聯準會主席Kevin Warsh明顯轉向貨幣主義——這是一套其前任Jerome Powell屢次拒絕的學說——Fortune評論的作者將此描述為美國央行一項戲劇性且大多被忽略的轉變。

這些長期貨幣主義經濟學家在Fortune撰文指出，Warsh即使不算徹底的貨幣主義者，至少也是該學派的追隨者。依他們的說法，這項發展是一場值得歡迎的地震：他們指出，世界上幾乎已沒有貨幣主義者——作者本身已孤軍奮戰超過40年——而聯準會向來公開拒絕貨幣主義，因為它偏好其他理解經濟的模型。在學術界，貨幣主義已過時數十年。然而，用Warsh自己的話來說，一位貨幣主義者如今正在領導這家央行——如果這項轉變持續下去，聯準會自己發布的貨幣供給數據可能會重新回到評判其政策的核心。

什麼是貨幣主義？

貨幣主義是一種主張貨幣對資產價格水準、經濟活動和物價水準都有重大影響的學說。因此，任何關於國民所得決定的討論都必須以貨幣數量和銀行體系為核心，因為在現代經濟中，大部分貨幣由銀行創造。在貨幣政策方面，該學說主張透過釘住貨幣供給成長率最能達成政策目標。多數主要央行在數十年前就已放棄貨幣供給目標、轉向利率框架——這也是該學說如今鮮有機構擁護者的原因之一。

如今，大多數經濟學家對貨幣主義嗤之以鼻。他們的總體經濟模型中完全找不到貨幣與銀行的蹤影，關於資產價格走勢、經濟活動和物價的討論也是如此。他們的預測工作通常建立在排除貨幣與銀行的凱因斯所得—支出模型的延伸之上。

作者更進一步指出，聯準會的幕後幕僚——他們形容多為傾向凱因斯主義的民主黨人——不願與一個通常與Milton Friedman連結在一起的哲學掛鉤。他們引用Joe Biden在2020年所說的話，談這位貨幣主義泰斗如何已「不再主導大局」。

作者認為，這有助於解釋為何當今主流經濟學家未能預見COVID後美國及其他地區的通膨爆發。這也令人想起英國女王伊莉莎白二世在2008年11月金融危機演變之際造訪倫敦政治經濟學院時提出的問題：「為什麼沒有人注意到？」他們寫道，一小群貨幣主義者——包括作者本人和經濟學家Tim Congdon——確實注意到了那場危機，也預見了COVID後的通膨飆升。

Warsh的貨幣主義轉向

評論指出，Kevin Warsh並未全盤接受經濟學界根深蒂固的非貨幣思維方式。他像玩偶匣裡的玩偶般，突然以貨幣主義者的姿態現身。

Warsh最早在8月聯準會傑克森霍爾會議上釋放這項轉變的訊號，他闡述了一套原則，其中包括貨幣供給變動與經濟活動和通膨有關的想法。

他在9月16日FOMC會後記者會上進一步闡述，作者歸納出四個面向。

物價與通膨

第一，Warsh在個別價格變動與通膨的議題上使用了貨幣主義者偏好的語言：能源或食品價格上漲並不會「造成」通膨。他表示，聯準會無法處理任何個別價格，例如食品和能源價格，但聯準會可以確保這些相對價格變動不會產生第二輪和第三輪效應。換言之，聯準會負責的是整體物價變動，而非相對價格變動。

身為貨幣主義者，作者會更進一步：除非此前一年左右已出現過度的貨幣成長，否則相對價格變動無法轉化為整體物價水準的持續變動。因此，他們傾向於質疑關於第二輪或第三輪效應討論的有效性。

分配問題與聯準會的關注焦點

第二，當被問及聯準會升息將如何影響美國低收入群體時，Warsh表示聯準會不處理分配問題。央行關注的是勞動市場、GDP、總支出和整體通膨等總量指標。話雖如此，他承認最低收入階層——沒有金融資產、往往靠薪水過活的人——將從穩定物價中受益最多。作者寫道，這正是貨幣主義式的回應。

「數據點充滿雜訊」

第三，當被問及最新的CPI數據是否影響了聯準會的升息決定時，Warsh表示並非如此。他主張：「數據點充滿雜訊。」重要的是趨勢——而通膨趨勢仍然過高。

這一回應完全符合貨幣主義的觀點，即短期通膨預測根本不可行，因為數據中雜訊太多。作者指出，貨幣主義分析可以為一至三年期間的物價水準或通膨提供一個區間或通道，但無法做逐月預測。

中性利率問題

第四，當被問及聯邦資金利率相對於其「中性」利率（即r*）的水準時，Warsh回答，身為經濟學的學習者，他曾研究過中性利率——即以瑞典經濟學家Knut Wicksell命名的Wicksell實質利率。他宣稱，這個概念具有學術上的意義，但與聯準會的實際決策無關。

作者寫道，這再次符合貨幣主義對利率的看法。聯邦資金利率等行政設定利率和短期市場利率，既可以是未來貨幣成長的驅動因素，也可以是先前貨幣成長的結果。如果貨幣成長率翻倍，第一個效應是利率下降；隨後，隨著經濟復甦、信貸需求增加、通膨上升，第二個效應則是利率上升。評論指出，這正是COVID疫情期間之後實際發生的情況。

作者主張，由於廣義貨幣成長的變動對利率有這種兩階段效應，依賴Wicksell的均衡利率或中性利率框架毫無意義。相比之下，貨幣數量理論為經濟體的適當貨幣成長率提供了相當精確的指引。因此他們認為，以廣義貨幣成長率作為貨幣政策立場的指引，永遠優於依賴抽象、無法衡量的均衡利率概念。

廣義貨幣成長率作為衡量指標

在9月16日記者會上，Warsh至少兩度表示，近幾個月來他很難將金融狀況描述為具有限制性。以一個無法觀察的「中性」利率來衡量利率水準顯然有其困難。作者觀察到——儘管Warsh並未這麼說——過去六至九個月相當高的廣義貨幣成長率，本可為貨幣與金融狀況提供更清晰的指標：6%至8%區間的成長率顯然過高。他們主張，要達成聯準會2%的通膨目標，貨幣供給成長率必須降至約6%。M2等廣義貨幣總量會定期發布於聯準會的貨幣存量報告中，因此作者論據所依據的指標可以直接從源頭追蹤。未來FOMC的溝通是否持續回到貨幣成長議題，將是檢驗這項轉變能超越記者會言論多遠的最清晰指標。

評論總結道，在前兩場記者會起步不穩之後，Warsh主席顯然正逐漸建立信心，開始闡述一套與貨幣主義一致的框架。這對聯準會而言，將是一場翻天覆地的轉變。

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