Ethena USDe：收益如何產生，以及 BaFin 2025 年業務終止對持有人的意義

$USDe 所支付的收益並非來自存入美元的利息，而是來自衍生性商品市場的交易部位：代幣背後是一批加密資產，並由等值的永續期貨反向部位與之對應，而剩下的收入基本上就是資金費率——即該市場多空雙方之間持續結算的款項。

第二個事實則界定了這個代幣目前的處境：2025 年，德國金融監管機關 BaFin 命令 Ethena GmbH 針對這個代幣終止其須經核准的業務。對持有人而言，這使得該結構不僅是一個收益故事；它同時決定了誰可以贖回、請求權如今落在何處，以及為何即使市場價格本身並非本文主題，該代幣在歐洲的法律待遇依然重要。本文說明收入機制如何運作、它會在何時反轉，以及 BaFin 2025 年的各項命令對持有人現在的意義。每個數據都附有日期與來源；本文不做價格預測。

$USDe 是什麼——以及為何它不像 $USDC 那樣是儲備支持的穩定幣

$USDe 是一種設計上追蹤美元的加密代幣，但其價格穩定性是透過對沖交易產生，而非透過存放在銀行帳戶中的美元。這正是它與 $USDC 或 $USDT 的區別所在，後兩者的核心儲備是銀行存款與短天期政府債券。

BaFin 在 2025 年 3 月 21 日的消費者公告中以自己的措辭描述了該結構：Ethena GmbH 是名為 $USDe 的資產參照代幣的發行人；它「據其自身聲明，僅持有其他加密資產作為資產儲備」；且價格穩定性將「透過演算法並借助對沖衍生性商品予以確保」。這就是業界所謂合成美元的官方簡短版本。

資產參照代幣在歐洲加密法規 MiCAR 中以此名稱列出，是一種旨在透過參照其他價值、權利或貨幣來維持價值穩定的加密資產。這項分類並非形式問題：它決定了發行人在歐洲需要何種核准，也是針對這家德國公司的整個程序的起點。

規模比較可讓設計更具體。根據 2026 年 8 月 21 日 12:39 UTC 透過 CoinGecko 價格 API 的量測，$USDe 的市值為 40.63 億美元，價格為 0.9997 美元，即 0.85497 歐元。同一次查詢中，$USDT 為 1,830.4 億美元，$USDC 為 728 億美元。因此 $USDe 大到足以在系統層面受到關注，卻也小到大多數持有人並不了解其運作機制。

$USDe 收益從何而來：Delta 中性部位與資金費率

Delta 中性的意思是：兩個規模相等、方向相反的部位會相互抵消價格變動，因此損益不再取決於價格。持有加密資產同時透過期貨合約放空等量部位的人，在價格上漲時不賺、下跌時也不賠。剩下的，就是衍生性商品市場為承擔反向部位所支付的款項。

這筆款項流即為資金費率。永續期貨是一種沒有到期日的期貨合約；為避免價格與現貨價永久偏離，買賣雙方會在短間隔內相互支付結算款。當市場看多時，多頭部位向空頭部位付款——因此持有資產並放空的人即是收款方。

因此，合成美元的收入並不是銀行意義上的利息支付。它是一個以看多為主的衍生性商品市場為逆風所支付的價格。只要押注價格上漲的資本多於押注下跌的資本，資金就會流向空頭方。這也解釋了為何此類結構的報酬在上升階段暴增、在清淡市場枯竭——這點對持有人至關重要，因為該收益取決於市場條件，而非固定票息。

當資金費率轉為負值時會發生什麼

如果衍生性商品市場的情緒翻轉，支付方向就會逆轉：空頭部位轉而向多頭部位付款，該模式的收入來源就變成成本項目。對沖部位仍對價格變動不敏感，但從那一刻起，它持續花錢而非帶來收入。

在此類階段還會出現兩項額外負擔，而且絕非小事。第一，對沖部位就放在衍生性商品交易所本身：在那裡提交保證金的人承擔該交易場所的違約風險。第二，反向部位的好壞取決於平倉時的流動性。在動盪的市場中，買賣價差擴大，紙面上中立的部位，實際了結成本會比模型顯示的更高。

對持有人而言，可以得出一個檢驗問題。來自資金費率的收益，取決於沒有人能保證的市場條件。這使它不是固定利率，即使行銷資料喜歡將它包裝成固定利率。

$USDe 與 sUSDe：為何收益取決於第二個代幣

收益不會自動流向每個 $USDe 持有人。只有當持有人將代幣換成第二個帶收益的變體（代號為 sUSDe）時，收益才會到手。BaFin 在 2025 年 3 月 21 日的公告中逐字描述了兩者的關聯：「$USDe 與 sUSDe 代幣以如下方式連結：投資人可以用一個 $USDe 代幣換取一個 sUSDe 代幣。此 sUSDe 代幣賦予投資人請求返還 $USDe 代幣的權利，以及額外收益。」

這個結構也是監管機關開闢第二條戰線之處。在同一份文件中，BaFin 公開表示其「有充分依據的懷疑」：sUSDe 代幣在德國被公開發售為證券，卻未備妥所需的證券公開說明書。公開說明書是發行商必須用以揭露公開發售證券風險的文件；一旦缺失，投資人便缺少經過審核的資訊基礎。

規模：$USDe 對比 $USDT 與 $USDC

以 40.63 億美元的市值計，$USDe 屬於中型美元代幣，但在沒有傳統法幣支持的資產中已遙遙領先。作為背景，再次引用 2026 年 8 月 21 日 12:39 UTC 的同一組量測：$USDT 1,830.4 億美元、$USDC 728 億美元、$USDe 40.63 億美元。與市場領先者的差距約為四十五倍。

比較大型發行商的儲備問題時，$USDT 呈現的是經審計的儲備——附有 2026 年 8 月的 KPMG 審計意見——而 $USDe 呈現的是持續調整的交易部位。經審計的儲備持有與持續對沖的交易部位之間的差異，才是這項比較的核心。

BaFin 自 2025 年 3 月起對 Ethena GmbH 下達了哪些命令

在進行中的核准程序中，BaFin 自陳發現嚴重缺失，並於 2025 年 3 月 21 日下達可立即執行的措施。根據官方公告，這些措施包括：指示保管機構凍結資產儲備、限制經理人對該儲備的處分權、指示停止與客戶的新業務，以及任命一名特別專員監督合規。特別專員是由監管機關派駐、在公司內部承擔職責與權力的人。

來自同一來源的若干關鍵數據屬於背景脈絡。總部位於美因河畔法蘭克福的 Ethena GmbH 自 2024 年 6 月 28 日起在德國發行該代幣，並於 2024 年 7 月 29 日提出核准申請，從而得以適用 MiCAR 過渡制度。公告發布時，約有 54 億枚代幣流通，其中大部分在 2024 年 6 月 28 日之前於德國境外發行。自 2025 年 1 月 1 日起，總部位於英屬維京群島的 Ethena BVI Limited 也額外發行同一代幣。

後續過程記錄於 2025 年 4 月 15 日的公告。該公司於 2025 年 4 月 3 日撤回核准申請，程序因此終結，過渡制度亦告失效。2025 年 4 月 4 日，監管機關處以總計 600,000 歐元的罰鍰，並附帶付款與處分禁令；4 月 14 日則下達終止須經核准業務的命令。法律依據是德國《加密市場監管法》。同一份公告中，該機關記載該公司無法提供歐盟客戶數目的可靠數據，並表示這是 MiCAR 措施的首次適用。

公平起見也要提另一方，這一點就寫在公告本身：Ethena GmbH 已於 2025 年 4 月 22 日對相關裁決提出異議，而據監管機關的說法，這些措施可立即執行但尚未確定。2025 年 3 月 21 日的各項命令已自 2025 年 6 月 25 日起向將來生效地解除，因為終止業務令已取代它們。

贖回程序與業務終止：2025 年 8 月 7 日起適用什麼規定

2025 年 6 月 25 日，BaFin 啟動贖回程序，給予持有人 42 個日曆天的期限。該機關原文為：「$USDe 代幣持有人自即日起至 2025 年 8 月 6 日（共計 42 個日曆天）止，可依歐盟《加密資產市場監管條例》(MiCAR) 的規定向 Ethena GmbH 主張贖回請求權。」該程序在特別專員監督下進行。

該命令的三項後果至今仍然適用。其一，Ethena GmbH 此後在德國、歐盟與歐洲經濟區被視為已終止營業。其二，自 2025 年 8 月 7 日起，請求權僅能向 Ethena (BVI) Limited 主張——即一家位於歐洲監管架構之外的公司。其三，發行人發行的代幣此後僅兌換為 $USDC。

關於可交易性，在閱讀英語市場報導時，有一份官方聲明值得留意。BaFin 在 2025 年 4 月 15 日的公告中寫道：「在歐盟的二級市場交易 $USDe 代幣已不再被允許。」而在 2025 年 3 月 21 日，同一機關仍明確表示二級市場不受其措施影響。任何特定交易平台今天如何落實這一法律狀態，屬於其自身在自身核准下所做的決定，須在該平台查明。

此案符合自歐洲規則生效以來已多次衝擊德國投資人的模式。當 Revolut 停止歐洲客戶交易 $USDT 時，對許多持有人而言，結果是帶有稅務後果的強制轉換。$USDe 案的不同之處在於，監管機關不是從交易平台著手，而是直接從代幣發行人著手。

FalconX 十億美元額度對儲備有何改變

2026 年 8 月 19 日，主經紀商 FalconX 與 Ethena 宣布一項 10 億美元的擔保信貸機制，據相關公司透過發布服務刊出的新聞稿，$USDe 背後資產中的資金將透過該機制流入超額抵押的機構貸款。

結構在其中亦有描述：貸款透過特殊目的機構（SPV）進行；所融資貸款的抵押品由合格保管機構持有；FalconX 扮演貸款人、管理人與抵押品管理人的角色。超額抵押意指借款人提供的抵押品多於其所取得的貸款。

這對收入機制意味著什麼，由參與者自己說明。Ethena Labs 創辦人 Guy Young 在公告中被引述：「有擔保的機構放貸是金融業最大且最持久的報酬來源之一，而鏈上資本幾乎尚未觸及。」負責 FalconX 放貸業務的 Craig Birchall 則談到從「分散的資金池」走向整合資本結構的一步。就本文的問題而言：部分收入未來將來自貸款利息——即資金費率以外的來源。

公告中有兩件事明確缺席：該機制占總儲備的比重，以及它為帶息代幣持有人帶來多少收益。任何人若把這份公告當作收入狀況改善的既證明據，就是讀出了超出其內容的東西。

與 $ENA 漲勢相反的數字：資金更多、用戶更少

治理代幣 $ENA 過去 24 小時的漲幅明顯強於整體市場，而協議的使用數據卻指向相反方向。根據 2026 年 8 月 21 日 12:39 UTC 透過 CoinGecko 價格 API 的量測：$ENA 報 0.140268 美元，即 0.119961 歐元，24 小時上漲 41.87%，市值 13.78 億美元。同一時間窗口內，比特幣上漲 7.16% 至 76,871 美元，整體市場顯然同向移動。因此這波走勢一部分屬於一般市場條件，另一部分屬於該資產本身；各占多少無法從這些數據推得。

比價格更有意思的是營運數字，此處值得細讀專業服務 AMBCrypto 於 2026 年 8 月 20 日提出的反向計算。正面：存放於協議的資金價值——即術語中的總鎖倉價值——在 8 月 18 日至編輯截止日之間增加 1.14 億美元至 43.98 億美元，且數據服務 Artemis 記錄到創紀錄的 2.14 億美元淨存款。負面：每日活躍地址從 8 月 7 日的 2,700 個降至 1,400 個；協議收入在 8 月前 19 天降至 136,000 美元，低於 5 月的 709,000 美元；而七天內 367 萬美元的費用中，依此計算僅 84.11 美元落在最後 24 小時。

看多論點與看空論點因此並列公開，且兩者都應歸於各自的作者。AMBCrypto 表述的樂觀解讀認為新資金流入，並將之解讀為信心增長。同一分析的懷疑解讀則反駁：資金流入顯然來自少數地址，且收入狀況落後於價格走勢。該服務自身總結其發現：沒有更多用戶的更多資金，可能是這波走勢最值得玩味的訊號。

德國加密稅務：強制換成 $USDC 會觸發什麼

在德國，將一種加密代幣換成另一種，無論是否出於自願，都視為處分第一種並取得第二種。這正是監管命令進入報稅表的環節。

就 $USDe 案而言，具體來說：任何在贖回程序中被將 $USDe 換成 $USDC 的人，在稅法上已將其處分。是否產生應稅效果，取決於持有期間以及取得價值與處分價值差額的大小。對於價格在一美元附近波動的代幣，金額通常不大，但歐元與美元之間的匯率變動可能使它們比預期更大。

第二點關於收入本身。帶息代幣的流入，在稅務上不同於出售的資本利得，必須逐一記錄。數個月間被記入小額款項的人，年底會有一長串清單，幾乎無法徒手乾淨重建。

關鍵術語，各一句話

合成美元：與美元的連結透過對沖交易而非託管美元餘額產生的代幣。

資產參照代幣：依歐盟法規 MiCAR，指旨在透過參照其他價值、權利或貨幣來維持價值穩定的加密資產。

Delta 中性：持有的部位與等大的反向部位相互抵消價格變動的配置方式。

永續期貨：沒有到期日的期貨合約，其價格透過定期結算款項與現貨價掛鉤。

資金費率：永續期貨多空部位之間的結算款項，依市場情緒流向其中一方。

超額抵押：提供的抵押品多於貸款價值的貸款。

特殊目的機構（SPV）：專為承載單一交易而設立的公司，其資產與創辦人的資產分離。

特別專員：由監管機關派駐、在受監督公司內行使職責與權力並監督命令遵守情況的人。

證券公開說明書：發行商必須用以揭露公開發售證券風險的文件。

持有帶收益美元代幣前的檢查

對任何承諾收益的代幣，關鍵問題是：誰支付這筆收益，以及必須維持什麼條件才能持續？從 $USDe 案可以推導出若干檢查，同樣適用於其他結構。

第一，弄清楚儲備由什麼構成：銀行存款與政府債券不同於持續調整的交易部位，兩種設計的弱點也不同。第二，查明發行人位於何處、由哪個監管機關負責，因為發生爭議時，這決定了你究竟能找誰。第三，看收益是自動產生還是綁定於第二個代幣，因為這背後另有法律問題。第四，記住強制換幣即使在你不願意的情況下，也會帶來稅務後果。

Ethena $USDe：值得帶走的要點

收益有其代價，而這個代價位於衍生性商品市場。只要市場樂觀，多頭部位就向空頭方付款；若資金費率轉負，收入來源就變成持續的成本項目。

買進之前先查明誰負責：就 Ethena GmbH 而言，核准程序以須經核准業務的終止告終，且自 2025 年 8 月 7 日起，請求權指向一家位於英屬維京群島的公司。

記錄每一筆換幣，包括被迫的換幣。依命令進行的轉換在稅務上屬於處分，帶息代幣的流入另行計算；隨手記錄可免日後重建。

供原始查閱：監管機關關於贖回程序的消費者公告位於 BaFin 的出版物專區，信貸機制的公告則見 FalconX 新聞稿。

（截至 2026 年 8 月 21 日。本文不構成投資建議。價格與費用結構會變動；購買前請向供應商查核條款。）

來源：CryptoNews