數位信用是一種新興資產類別，將企業的比特幣資產負債表轉化為可產生收益的證券。Strategy 以五檔永續特別股工具率先開創這個市場——STRK、STRF、STRD、STRC 與 STRE（前四檔在美國掛牌）——隨後 Strive 推出 SATA 與 SATS，使該類別在兩家發行商之下達到六檔美國掛牌工具。

這些證券讓投資人能以特別股（亦即類信用）方式，參與資產負債表以比特幣為主體的公司。由於這些工具屬於永續性質，投資人主要仰賴定期股息以及發行商持續的財務實力。與定期債務不同，這類工具沒有償還全部本金的到期日。

評估數位信用需要檢視四項特性：信用品質、投資人保障、流動性與股息結構。本文將逐一說明這四個面向，並據此對六檔數位信用工具提出排名。本文內容不應被視為投資建議——它只是一個分析數位信用的系統性框架。

1. 信用品質

信用品質衡量發行商履行其財務義務的能力。傳統信用分析聚焦於盈餘、自由現金流與再融資能力：現金產生能力強的公司可以支付利息並償還到期債務。相較之下，今日的數位信用發行商，其財務實力主要來自比特幣儲備，這使得淨資產覆蓋更為重要。未來，數位信用發行商當然也可能在持有比特幣之外還擁有可觀的現金流，這將進一步強化信用品質。

核心問題是每一美元信用義務背後由多少比特幣支撐。一個實用的指標是 BTC Rating，它將比特幣儲備的美元價值與未償信用進行比較，同時考量各檔信用工具的受償順位。現金儲備能透過降低淨義務，進一步強化信用品質。例如，5 倍的 BTC Rating 表示每 1 美元名目信用請求權背後有 5 美元的比特幣支撐；評級越高，對比特幣價格下跌的保護越大。

受償順位之所以重要，是因為同一發行商的不同工具可能對同一資產基礎擁有不同的請求權。優先特別股享有的覆蓋高於次順位特別股，因為所有優先請求權都會計入次順位工具的 BTC Rating 計算之中。

信用品質也取決於公司治理與資本配置。管理層必須在支應定期股息的同時，維持足夠的比特幣覆蓋。發行更多信用工具會增加股息義務，而資產（比特幣或現金）的累積則會強化資產基礎。過高的槓桿、不佳的資金管理或比特幣的持續下跌，都可能隨時間削弱覆蓋率。因此，投資人必須同時評估自己對比特幣長期表現的假設，以及管理層維持可持續資本結構的能力。

2. 投資人保障

投資人保障決定當發行商未能支付其承諾股息時會發生什麼。信用品質關乎發行商的支付能力，投資人保障則規範漏付的後果——更具體地說，是投資人因收益延遲而可能獲得的補償。

第一個區分是累積股息與非累積股息。累積股息在漏付時會持續累積，保留投資人對未支付分配的請求權；非累積股息則允許發行商永久放棄一次支付。

第二個區分是未付股息的處理方式。有些工具保留未付金額但不提供額外補償；有些則按一般股息利率複利計算積欠款項；最強的保障則設有罰息利率，隨著遞延持續，未付股息會以逐步升高的利率複利累計。罰息利率為管理層維持正常支付創造了財務誘因，同時也補償投資人因漏付分配而承擔的額外風險與延遲。

其他投資人保障可能包括對次順位股東支付的限制、特別股股東的表決權或董事選舉權，以及專門的股息準備金。這些條款構成股息支付周圍的合約護欄。保障越強，遞延的成本越高，投資人獲得收益的地位也越有利。

3. 流動性

流動性衡量投資人在不對市場價格造成實質影響的情況下進出部位的難易程度。這對數位信用尤其重要，因為它沒有固定的到期還本日。當投資人想要退出部位時，流動的市場就是他「拿回資金」的途徑。

數位信用已發展出可觀的次級市場流動性，尤其是領先的工具。這六檔在美國掛牌的數位信用代碼，是美國市場中交易最活躍的特別股證券之一。

兩項指標可以協助投資人評估流動性。絕對成交量衡量特定期間內交易的總美元價值；成交量越大，越能容納較大的交易，機構建立或出清部位也更容易。相對流動性（即換手率）則以成交量占該工具市值的百分比來衡量，反映證券相對於其發行規模的交易活躍程度。例如，一款日成交量 5,000 萬美元、市值 10 億美元的工具，日換手率為 5%；另一款日成交量 1 億美元、市值 100 億美元的工具，換手率僅 1%。第二檔工具擁有較大的絕對交易容量，而第一檔相對於其規模的交易活躍度則高出許多。簡言之，絕對成交量便利大額交易，相對換手率則揭示交易活動相對於在外資本的水準。

4. 股息結構

股息結構描述投資人所獲收益的特性。三個主要考量是股息率政策、支付頻率與股息殖利率。

第一個區分是固定股息與浮動股息。固定股息確立每股預先決定的年度支付金額，投資人知道自己有權獲得的名目收益，可以圍繞可預測的現金流進行規劃。浮動股息則允許發行商隨時間調整派息率，回應市場利率、投資人需求或工具的交易價格。固定股息以犧牲發行商的彈性為代價，優先保障投資人的收益可預測性；浮動股息則給予發行商彈性，但投資人的可預測性較低。

第二個考量是支付頻率。傳統特別股通常按季支付。數位信用則引入了按月、每月兩次與每日的股息安排。更頻繁的支付改善現金流的可用性、加速再投資機會，並降低分配集中在單一支付日的情況。自 2027 年 1 月 1 日之後，全部六檔工具都將每日支付股息。

第三個考量——或許也是本文所提及的各項中最重要的一項——是原始股息殖利率：即所獲年化收益除以該信用的交易價格。較高的殖利率通常較受青睞，但也必須放在風險與其他考量中一併衡量。由於計算是除以交易價格，即使是固定利率工具，其殖利率仍會隨市場價格波動，儘管其名目派息是預先決定的。

六檔工具的排名

以下框架對六檔美國掛牌工具進行相互比較的排名，第 1 名代表最強的位置，第 6 名最弱，特性完全相同的工具則並列。信用品質與投資人保障給予整體排名；流動性細分為絕對成交量與換手率；股息結構細分為利率確定性與殖利率。雖然各類別的細項可以依投資人自身需求整合為綜合指標來評估，但本文選擇將其細分以求更精確。支付頻率則被排除在外，因為兩個月內全部六檔工具都將每日派息。

在股息率確定性方面，固定股息因名目支付預先確定而排在浮動股息之前；此排名特別衡量收益的可預測性。等號表示並列排名。流動性排名基於 2026 年 11 月 2 日至 11 日的日均成交量，換手率則以最新公布的流通股數計算。由於成交量與換手率是在特定時間區間內衡量，殖利率也隨交易價格變動，流動性與殖利率欄位描述的是某個時點的狀況，而非各工具的永久屬性。

關於工具排名的說明

信用品質：Strategy 的特別股因資產覆蓋較高而排在 Strive 之前。在同一發行商內部，排名由受償順位決定。STRF 的 BTC Rating 最高，因為它是 Strategy 最優先的特別股；SATS 的覆蓋最低，因為它在 Strive 的資本結構中位於 SATA 之下。

投資人保障：SATA 與 STRF 排名第一與第二，因為未付股息以逐步升高的罰息利率複利計算，且持有人在長期股息遞延後可選舉董事；SATA 較高的罰息上限與股息準備金使其略佔優勢。STRC 與 STRK 都以一般股息利率複利計算未付股息，STRC 因目前複利利率較高而排在 STRK 之前，不過 STRK 也賦予持有人在長期股息遞延後選舉董事的權利。SATS 具有累積股息，但未付股息不複利計算。STRD 排名最後，因為其股息屬於非累積性質，任何漏付的股息都被永久放棄；投資人也没有提出董事人選的權利。

六檔之中，STRC 與 SATA 為浮動利率工具，其餘四檔為固定利率，這使股息率政策相當清楚。其餘欄位——成交量、換手率與殖利率——都是可追蹤的數字。例如，換手率與成交量數據可從 BFC Digital Credit Dashboard 取得。

結論

六檔數位信用工具各自具有不同的取捨。重視信用品質的投資人可能偏好 STRF，而重視股息確定性與殖利率的投資人可能偏好 SATS。各面向的相對重要性取決於投資人自身的需求。這些排名背後的輸入並非靜態：發行更多信用工具或累積比特幣與現金會改變發行商的覆蓋率，成交量與換手率會隨時間變動，STRC 與 SATA 等浮動利率工具也會調整派息——這意味著工具在這些面向上的位置會隨著底層數字的變動而改變。隨著數位信用持續發展，投資人可以運用此框架評估新工具，並判斷哪些工具最適合自己的目標。

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本文《數位信用：比較六檔比特幣特別股》首先發表於 Bitcoin Magazine，作者為 Allard Peng。