德意志銀行的外匯策略團隊發布了一份特別報告，將大多數觀察家仍分開看待的三個主題連結在一起：AI資本熱潮、資產代幣化，以及美元的未來。由策略師Mallika Sachdeva提出的核心論點直白而令人不安：美國正全力倚賴民間外國資本，同時為其AI建設與財政赤字融資，而區塊鏈軌道正是用來擴大這一資金漏斗的工具。

史無前例的資本爭奪

美國今年的募資規模前所未見：

• 2026年AI創投資金已突破4,000億美元，速度為去年的三倍，最大型交易中超過90%在美國。

• 美國兩大AI實驗室今年合計募資2,170億美元，各自估值接近1兆美元。

• 超大規模雲端業者（Google、Meta、Oracle、Amazon）在2020至2024年間平均每年發行約250億美元的投資級債券。2026年迄今，規模約為過去的十倍。Microsoft至今尚未涉足債券市場。

• Google於6月完成2004年IPO以來首次一級市場股權融資，募得850億美元。

• SpaceX於6月以接近2兆美元的估值上市，創下有史以來最高的上市估值，據報導將30%的發行份額留給散戶投資人。

• 美國今年的AI資本支出預計約8,000億美元；中國則接近1,000億美元。

報告中最重要的一張圖表關於外國股票資金流入。光是2026年第二季，就有超過4,000億美元的外國股票資本流入美國，遠高於以往任何一季，也遠超出指數表現所能解釋的範圍。股票資金流入如今已超越長期債券資金，成為美國資本帳融資的主要來源。德意志銀行形容這是外匯市場的重大轉變，並認為隨著資金在全球股市之間流動，市場波動性將會加劇。

該行將此稱為「從地緣政治到科技的融資置換」：官方、長期、基於地緣政治動機的美債買方正在退場，而民間、短期、以科技為動能的股票買方正取而代之。其背景有據可查：2022年俄羅斯外匯存底被凍結後，多個順差國將存底從美元與美債分散配置，而美國赤字持續擴大，因此「誰在為美國融資」的轉變，對美債市場流動性與外匯市場而言都是一個現實問題。

代幣化走向核心

德意志銀行並主張，美國證券的代幣化已從邊緣走向市場基礎設施的核心。相關時程如下：

• SEC的Project Crypto於2025年7月啟動，並於2026年1月併入SEC與CFTC的聯合監管框架。
• 2025年12月，SEC向DTC發出免責函（no-action letter），實質上認可同一證券可在傳統與鏈上軌道交易並享有相同權利。
• 2026年7月，DTC與40家公司進行首批代幣化實測。SPY已完成代幣化，JPMorgan並以代幣化抵押品滿足CME的保證金追繳。
• DTC計劃於10月前推出代幣化服務，首先涵蓋羅素1000指數成分股、ETF與美國公債。
• NYSE正與Securitize合作打造24/7交易平台，Nasdaq目標在2027年前具備全面代幣化能力。

DTC免責函的重要性在於：DTCC旗下子公司負責美國絕大多數股票的清算與交割，其參與使代幣化從新創試點邁入主流市場的基礎設施。這也建立在既有基礎之上：JPMorgan的Onyx自2020年以來一直運行基於區塊鏈的日內回購，BlackRock則於2024年推出代幣化貨幣市場基金BUIDL。

目前全球代幣化的現實世界資產僅約400億美元，而美國資產總規模超過100兆美元。對2030年代的預估介於2兆至30兆美元之間——而德意志銀行認為這些數字偏低。

韓國的案例值得記下。韓國僅占全球GDP的2%，但去年占美國7,400億美元外國股票資金流入的10%，主要來自散戶，且主要是因為韓國券商早期即透過碎股交易與日間交易美股降低了投資門檻。該行的論點是：如果對美國資產的24/7、即時結算、1美元起投的全球准入成真，那將是一股強大的力量。目前美國市場慣例——兩個營業日結算、僅限交易時段——源自紙本憑證時代，而歷史上每一次縮短該週期都擴大了參與者的範圍。

對美元意味著什麼

代幣化使美國資產更具吸引力——透過抵押品流動速度、即時回購與更低的資本成本——同時也更容易取得。兩者都會吸引資金流入。問題在於，降低資金流入門檻的同一套軌道，也降低了資金流出的門檻。德意志銀行的結論是：美元正變得更具風險、對股市更敏感，並與AI競賽直接形成槓桿關係。

報告包含一幅貨幣與股票相關性對照國際淨投資部位的散布圖，並指出美元的避險屬性正在削弱。這與過去數十年的模式有所不同——以往在全球避險情緒升高時美元往往走強——此轉變對外匯存底管理者以及持有美元作為股市回檔避險工具的投資人都具有影響。

尾部風險被明確點出：如果AI被證明不具經濟效益，或美國開始落後，美元將高度暴露於風險之中。換句話說，美元日益成為對美國科技公司贏得AI競賽的押注。

中國走的是另一條路

報告最後一節將整個故事重新定義為經濟模式之爭，而非AI模型之爭。

美國實行的是德意志銀行所稱的「開放市場、封閉技術」：向外國資本敞開大門，將模型權重保持專有，保護定價能力，回饋股東。中國則實行「開放技術、封閉市場」：推出低成本開放權重模型，維持資本帳管制，並以實際上因AI相關出口而成長的貿易順差為資本支出提供資金。

中國不需要外國資本，因此不需要代幣化。今年2月，人民銀行（PBOC）與證監會（CSRC）收緊了對RWA代幣化與離岸人民幣穩定幣的規定，同時朝向受控的數位人民幣（e-CNY）推進。中國實驗室的募資金額僅為美國實驗室的一小部分；DeepSeek的74億美元融資為最大一輪。中國模型已占美國企業在OpenRouter上代幣使用量的一半以上。德意志銀行認為，若開放權重路線使AI商品化並壓縮美國實驗室的超額利潤，其威脅將不止於估值：它將威脅到如今支撐AI建設與美國赤字的融資模式，以及「開放資本市場總能孕育出獲勝創新」這一前提。

一份關於融資的報告

剝離區塊鏈術語後，這是一份關於融資的報告。美國已將官方美債需求置換為民間股票需求，正在建設基礎設施使這一置換更大、更快，並將美元的命運與AI能否產生回報綁定在一起。歐洲支持代幣化，但缺乏AI布局。中國因不需要資金而選擇退出。

對外匯市場而言，實際的結論是：美元日益成為對Nasdaq的押注，而「股市下跌時美元會上漲」這一舊有假設值得重新審視。

來源：ForexLive