根據DWF Ventures最新報告，加密財庫模式已大致失去早期優勢，多數數位資產財庫（DAT）公司已不再享有過往能讓其在不稀釋現有股東權益的情況下籌資並增持加密貨幣的溢價。

這份於週四發布的報告發現，在資產管理規模前20大的DAT中，僅有四家的mNAV仍高於1，即其市值超過所持加密貨幣的價值。該指標——「淨資產價值倍數」（multiple of net asset value）的簡稱——一直是衡量投資人透過股市獲取加密貨幣曝險意願的重要指標。仍高於該水準的四家公司為Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies與BitMine。

大面積的折價顯示，投資人已不再願意透過公開上市公司為加密貨幣曝險支付同樣的溢價。mNAV低於1意味著市場對公司的估值低於其資產負債表上加密貨幣的價值。

DWF指出，自Michael Saylor的Strategy於2020年開創比特幣財庫模式以來，多數DAT股票的表現均落後於直接持有底層加密資產。即使是在表現較佳的DAT股票中，該機構也發現其相對於直接持有加密貨幣的優勢通常相當有限。對投資人而言，這些數據凸顯了此模式的核心問題：溢價定價的股權包裝相較於直接持有資產究竟能帶來多少附加價值。

相關發布之際，法國半導體公司Sequans Communications——其於去年啟動比特幣財庫策略——披露已出售剩餘的314 BTC，完成自5月贖回可轉債開始的退出計畫。Sequans的資產負債表上目前已不再持有任何加密貨幣。先贖回債務、後出售持的順序，勾勒出一家公司徹底退出此模式的完整過程。

DWF指出，投資人為DAT股票支付的溢價通常在策略剛推出、吸引投資人關注時達到高峰。例如Strategy的mNAV便在2024年底比特幣上漲、槓桿BTC曝險需求強勁時達到頂峰。

警告早於最新一波下跌

DWF並非唯一對mNAV下滑提出警示的機構。渣打銀行早在2025年9月、比特幣與整體加密市場蓬勃發展之際便已提出此問題，警告「mNAV崩落」可能導致數位資產財庫公司出現大規模整併。該行的預判為市場觀察者提供了一個具體的追蹤方向：持續低於NAV的交易是否會引發其所描述的整併。

Galaxy Digital去年也發出類似警告，並在其研究中主張，DAT模式「關鍵在於對NAV的股權溢價能夠持續存在」。

該溢價使公司得以發行股票並將所得用於購買更多加密貨幣，而不稀釋現有股東的持股。反之，若股價跌破NAV，透過增發股票增持加密貨幣便可能變得具稀釋性，進而削弱該策略的核心融資機制。

「如果溢價崩落，甚至更糟地轉為折價，這個模式便開始崩解，」Galaxy研究分析師Will Owens寫道。

今年以來，此模式已更難維持：比特幣從去年10月逾126,000美元的歷史高點跌至60,000美元以下，之後回升至約86,000美元。