隨著加密產業日趨成熟、不斷借鑑 TradFi 的操作手冊，各項目正採用公眾公司常見的行為。最新的熱潮是代幣回購：利用協議收入買回項目自家的代幣。在股票市場，回購長期以來是資本回報的基石——標普 500 公司每年 routinely 花費數千億美元回購自家股票——而加密產業如今正引進同樣的邏輯。

2026 年迄今，加密項目在回購上已投入約 6.4 億美元——較去年同期成長約 17%，更是 2024 年 36.6 萬美元支出的一個數量級以上。Hyperliquid 與 Pump.fun 佔了其中近 90% 的支出。

這股突然興起的熱潮原因何在？回購能為代幣創造需求，而銷毀則減少供給，使每枚剩餘代幣更具價值——這種動態可能對價格形成上行壓力。回購也讓持有者與底層協議的經濟活動建立更具體的連結。這並非加密產業首次嘗試縮減供給：以太坊 2021 年的 EIP-1559 升級引入了手續費銷毀機制，永久將 ETH 從流通中移除，使「網路活動可縮減代幣供給」的觀念成為常態。

去中心化交易所聚合器 1inch 的首席法務長 Orest Gavryliak 向 Magazine 表示：「當項目實施以收入資助的回購與銷毀時，通常懷抱兩個目標之一：要麼減少流通中的代幣供給，要麼展示投資協議收入的合理性。」

用 Gavryliak 的話來說，告訴用戶項目已「買回並銷毀代幣」，比解釋治理權如何運作、費用如何設定或協議如何使用「直接得多」。

然而事情也有另一面：協議花在買回自家代幣的每一美元，本可用於聘僱開發者、擴展業務、強化資產負債表或打造產品。因此，隨著回購成為加密界最熱門的代幣經濟學工具之一，它們究竟對使用這些工具的項目有利嗎？

為什麼加密項目在「買回自己」

對通常靠出售代幣籌資以支應成本的項目而言，買回自家代幣似乎適得其反。其實不然——但有一個重要前提。利用產生的收入回購代幣（之後持有或銷毀），能在協議的成功與代幣價值之間建立隱性連結，而這正是加密項目長期難以建立的一環。

正如 Bitwise Europe 資深研究員 Max Shannon 所解釋：「回購與銷毀仍是為代幣持有者累積價值的有效方式：它們在公開市場上為代幣創造持續的買盤，直接將代幣的成功與平台的採用率掛鉤。」

對一個過去幾年追逐敘事、押注「博傻理論」的產業而言，這是一大轉變——購買 Fartcoin 或 Peanut the Squirrel 的用戶，並不是因為它們健全的經濟模型而買入。

有些協議比其他協議走得更遠。例如 Hyperliquid 已將 99% 的收入用於回購並銷毀 HYPE（Hyperliquid 銷毀數據），而 Pump.fun 50% 的收入用於買回並銷毀其代幣，已有價值 4.4665 億美元的 PUMP 從流通中移除（Pump.fun）。

DeFi 基礎設施協議 Spark 則提供略為不同的模式。據共同創辦人暨執行長 Sam MacPherson 表示，Spark 已透過協議盈餘資助的公開市場回購取得超過 1.43 億枚 SPK（Spark 財務數據）。這些代幣並未被銷毀，而是保留在 Spark 國庫中，用於獎勵長期生態參與者。

MacPherson 向 Magazine 表示，重點並不僅是減少供給：「代幣持有者應參與協議的長期經濟成功，而不是每次協議產生收入時就收到一筆分配。」

他說，回購讓 Spark 得以建立這種一致性，同時「保留對已收購 SPK 最終如何及何時部署的彈性」，讓協議能使代幣具經濟意義，而非淪為「單純的股息機制」。

代幣回購也是將收入回饋給持有者的高效節稅方式，因為用戶可避免股息或獎勵可能帶來的沉重稅負。

買回代幣真的是資金的最佳用途嗎？

即使上述一切都聽來合理，更大的問題在於：買回自家代幣真的是項目資金的最佳用途嗎？恐怕並非每種情況都是。

「問題應該是：下一美元盈餘的最高價值用途是什麼？」MacPherson 說。他表示，如果協議能以具吸引力的報酬率將資本再投資，那可能比單純在收入到手時即行分配「有價值得多」。

回購可以在不實際改善底層業務的情況下支撐代幣經濟。同樣地，回購也沒有鐵律保證能轉化為更高的代幣價格。Pump.fun 自 2025 年 7 月起積極買回並銷毀 PUMP，但該代幣仍較 2025 年 9 月的歷史高點低約 50%。在 Uniswap 於 2025 年 11 月公布 UNIfication 提案後，UNI 也已回吐約一半的漲幅。

Shannon 指出，「許多因素」共同造成了這些價格走勢，因此它們並不能證明回購失敗，但：「它們促使投資人辯論，這些類似新創的項目是否更適合減少投入回購與銷毀的收入比重，並將更多資金再投資於團隊與項目本身。」

投資人應審慎區分拉抬價格的回購方案與成功的商業模式。能創造真實盈餘的可持續協議，或許會認定回購自家代幣是部分資金的最佳用途；但同樣地，一個勉強維持的項目也可能只是試圖透過回購來推動價格。正如 MacPherson 所言：「回購無法讓不可持續的協議變得可持續。」

當代幣開始看起來像股票

儘管代幣回購表面上類似股票回購計畫，這並不表示代幣正在變成股票。

股東擁有公司的一部分，可能享有投票權、股息或剩餘資產的請求權。代幣持有者通常不具備這些相同的法律權利——Gavryliak 稱這一區別至關重要。「這是一種市場機制，而非法律上可強制執行的權利，」他說。

MacPherson 將 SPK 描述為鏈上協議的一種「準股權」形式。雖然在傳統公司意義上並無法定所有權結構，但在經濟層面上，Spark 正「試圖創造許多相同特性：參與治理、長期一致性，以及讓對協議最投入的人能從其成功中受益的機制」。

當回購開始看起來像股息

隨著加密產業效仿 TradFi 的回購做法，地平線上可能正烏雲密布：監管機構正在審視這些機制的實質意義。

2025 年的《數位資產市場清晰法案》（CLARITY Act）仍為草案，不應視為既定法律，但 Gavryliak 表示，其提出的框架凸顯了一個關鍵問題：代幣的價值從何而來。「如果它源自網路本身的功能，那麼該資產看似商品。但如果價值是基於項目團隊在產品交付、行銷或向代幣持有者提供回報等方面的努力，那它已是一種證券。歸根結柢，不要給代幣穿上股票的外衣，卻期待它被視為商品。」

歸根結底，加密投資人想知道的是代幣背後的實質——收入、用戶、可持續的經濟模型——以及代幣從中受益的某種可信途徑。回購或許提供了一種解方，但也可能只是另一種金融工程，讓代幣看起來比實際更有價值，卻未解決底層問題。正如 Gavryliak 所問：「如果回購停止了，還有理由持有這個代幣嗎？如果答案是否定的，那麼問題比代幣經濟學更深層。」