如今，只要與任何資深交易者聊起加密貨幣交易，話題遲早會轉向永續期貨——這是一種讓參與者能以遠超帳戶資金的規模控制部位的衍生品合約。永續期貨通常被稱為「perps」，其運作方式與標準期貨合約大致相同，但有一個關鍵區別：它們永遠不會到期。該工具於 2016 年由 BitMEX 引入加密貨幣領域，並在短短幾年內成為槓桿數位資產交易的主導場所。

對比特幣和以太幣交易者而言，可選擇的工具十分豐富——現貨市場、有期限的期貨、選擇權、永續合約，甚至結構性產品。然而，對大多數其他山寨幣的交易者來說，永續合約可能是唯一可行的衍生品場所。山寨幣的有期限期貨往往流動性極差，而現貨市場對任何不打算長期持有的人來說幾乎不具吸引力。

CoinDesk 採訪了在永續期貨市場建立起職業生涯的交易者，以了解永續合約與其他衍生品有何不同、它們如何同時滿足機構和散戶參與者的需求，以及永續合約交易的真實成本。

他們的回答一致且幾乎毫無分歧。交易者青睞永續合約的原因在於其深度流動性、低交易手續費和強勁的保證金效率——即每單位質押品所能獲得的交易曝險。然而，交易手續費並非唯一成本。持倉時間越長，就會產生所謂的資金費率這一反覆性費用，其功能類似於隨持倉時間累積的利息。CoinDesk 採訪的交易者對這些成本可能如何疊加表示了嚴重關切。

為什麼是永續合約？

若問交易者為何加密永續合約的日均交易量能超過 2000 億美元，他們會說這與其說是偏好問題，不如說是必然之舉。其中絕大多數交易量流經監管較 CME 等場所更為寬鬆的離岸交易所，這也同時解釋了該工具的普及程度以及隨之而來的結構性風險。

Lucas Krenn 是做市商 STS Digital 的衍生品交易員，擁有六年的獨立交易經驗，他將永續合約形容為支撐該公司幾乎所有業務的基礎設施。

「除了比特幣和以太幣之外，有期限期貨的流動性薄到幾乎無法使用，」Krenn 說。「所以永續合約不是眾多工具中的一種。對於一家原生加密公司來說，它就是唯一的工具。」

有期限期貨之所以不受歡迎，主要是因為到期時必須轉倉至新合約——這個過程會產生成本。同樣的動態也解釋了為什麼基於期貨的 ETF 往往不如基於現貨的 ETF 高效。

流動性是指市場在穩定價格下吸收大額買賣訂單的能力。根據 Krenn 的說法，標準的有期限期貨基本上流動性不足，這意味著少數幾筆大額訂單就能輕易使價格向任一方向劇烈波動，增加滑點——即交易提交價格與實際執行價格之間的差距——並降低執行品質。

Kenneth Ong 是一位擁有六年經驗的獨立交易者，其交易活動幾乎全部集中在永續合約上，他從散戶角度描述了類似的吸引力。他解釋道，永續合約提供了更好的成交價格（訂單執行價格比預期或比提交訂單時的市場報價更有利）、更低的手續費，以及透過對沖模式同時運行交易兩側的能力。對沖模式允許交易者在同一帳戶內、同時持有同一代幣的多頭（看漲）和空頭（看跌）部位。這些部位被視為獨立部位，而非相互軋抵——這相較於 CME 等受監管場所有顯著優勢，在那些場所中，單一帳戶通常預設進行軋抵。

Ong 最初從現貨市場起步，在認識到差異後幾乎完全轉向永續合約。對現在的他來說，現貨是「用來實際長期持有某物的」。

Ong 和 Krenn 都認為保證金效率是根本的吸引力。如前所述，對大多數代幣而言，在各交易所掛牌的永續合約是唯一真正的交易場所。雖然這種分散性帶來了挑戰，但永續合約提供的槓桿——顯著高於標準期貨——使得跨多個場所和代幣的風險管理更為高效。由於永續合約僅需要部位價值的一小部分作為質押品，同一資金池可以分散到十幾個場所，同時在每個場所仍能支撐有意義的部位。

永續合約與價格發現

永續合約全天候運作的特性，已將價格發現轉移至新聞發生的那一刻，而非僅限於傳統市場開放時。

Ong 在伊朗衝突期間親身經歷了這一點，該衝突在 2026 年上半年反覆爆發。這一動態出現在 2 月下旬衝突爆發的首個週末，當時 Hyperliquid 上的代幣化石油交易出現了首次交易量大幅激增。

「那個週末期間，所有真正的反應都發生在加密/代幣化商品永續合約上，而『官方』市場根本就是關閉的，」Ong 說。「到了週一，一部分的重新定價已經在其他地方發生了。」

Krenn 看到同樣的機制也在與其他傳統資產相關的永續合約中發揮作用。例如，建立一個正規的代幣化股票產品確實非常困難，因為它需要在鏈上重建傳統股票所有權的完整法律、營運和監管架構。而一個參考價格的永續合約則完全繞過了這一切——對於那些只想交易而非長期投資的人來說非常實用。

「這就是為什麼這個工具如此強大，也是為什麼它不斷擴展到新的資產類別，」Krenn 說。

兩位交易者都預期各種資產的這種「永續化」趨勢將在未來幾年加速。Ong 表示，週末的代幣化石油交易「基本上是」其他大宗商品未來發展的「預覽」。將這種流動性深化到商品和股票領域，「它就消除了還要去碰有期限期貨的最後理由之一，」他說。

資金費率問題

若問任何加密交易者永續合約有什麼問題，答案通常是「清算」——即因保證金不足而被迫平倉多頭和空頭部位。然而，根據 Krenn 和 Ong 的說法，資金費率更值得擔憂。

有期限期貨合約會立即揭示交易的利率成本。交易者確切知道自己將面臨什麼。相比之下，永續期貨合約的資金費率會隨時間波動，通常每八小時收取一次。因此，交易者在持倉期間始終暴露於浮動利率之下，且沒有內建機制可以鎖定它。如果市場未能如預期般走勢，資金成本就會成為沉重的負擔。

「它在交易時無法量化，之後也無法避險，」Krenn 說。

Ong 更為直白：「那個資金費率不是什麼你可以忽略的微小費用。絕對不是。如果你長時間持倉，它可能會膨脹到讓一筆獲利的交易變成虧損。」

安全交易的迷思

比特幣當前的熊市始於去年 10 月 10 日的崩盤，該事件在虧損和獲利部位之間引發了大規模去槓桿。從某種意義上說，這與美國聯準會過去應對危機時的量化寬鬟反應正好相反——後者透過注入流動性同時提振了弱勢和強勢資產。10 月 10 日那天，交易所將損失社會化以保護自身系統。多頭部位因價格被清算——這屬於正常現象。然而，獲利的空頭部位也被強制平倉，因為交易所的保險基金無法吸收來自另一側的損失。判斷正確和資金充裕都變得毫無意義，永續合約因此遭到大量批評。

然而 Krenn 表示，問題並非永續合約本身固有。

「這不是永續合約的問題。這是加密交易所保證金模型的問題，」Krenn 說。「那些場所上的有期限期貨也處於相同的保險基金和相同的去槓桿佇列之後。」

「真正重要的區別不是永續合約與有期限期貨之爭。而是你面對的是一個擁有共同違約基金的正规清算所，還是一個將損失社會化轉嫁給贏家的交易所，」Krenn 補充道。

傳統衍生品市場透過中央清算對手方來防範這一風險——如 CME Clearing House 或 LCH 等機構——它們在所有會員之間共同分擔違約損失，並維護專用的違約基金。大多數加密交易所沒有運營任何同等結構，而是依賴專有保險基金，其在極端壓力下的充足性仍未經證實。

幾乎沒有人正確定價的不對稱性

Krenn 提出了一個顛覆多數人對永續合約風險假設的洞見。

「做多在結構上是更安全的一側，」Krenn 說。

他的推理是：正資金費率相對容易透過套利消除。任何持有穩定幣的人都可以買入現貨、賣出永續合約，賺取價差，從而壓縮正資金費率。然而，當資金費率轉為負值時，反向交易——在永續合約中做多並在現貨中做空，即所謂的反向現金持有套利——執行起來就困難得多。它需要能夠做空標的代幣，而只有現有持有者才能輕易做到。當流通供應量小且集中時，挑戰更加嚴峻。

在套利受限的情況下，永續合約與現貨之間的價差可能持續存在，意味著資金費率可能在很長一段時間內保持極度負值。資金費率也可能在長時間內維持極高或極低。

「所以多頭的成本有上限，但上漲空間無上限。空頭的獲利有上限，但成本無上限，」Krenn 解釋道。「這種不對稱性極少出現在風險模型中。」

他以借貸協議 Euler 的代幣今年早些時候的情況為例：上市後遭遇嚴重擠兌，流通量小且集中，永續合約的資金費率轉為深度負值——在這種情況下，空頭「每四小時支付約百分之一」給多頭，幾乎沒有人能夠壓縮它，因為幾乎沒有人持有該代幣庫存。

結論

永續合約有效地解決了准入、成本和保證金效率的問題，從而實現了期貨交易的民主化。然而，它們並非沒有獨特的痛點——最值得注意的是，波動的資金費率曝險在交易時無法量化，在持倉後也無法避險。

正如 Krenn 所言：「在加密領域出現流動性充足的有期限期貨曲線之前，整個市場都承擔著一種無法定價也無法避險的利率曝險。」

在此期間，資金費率仍然是每位參與者為了輕鬆進入這個槓桿市場所繳納的稅。