在加密貨幣市場第三季漲勢的表象之下，鏈上費用產能呈現出割裂的面貌。以太坊基礎層費用收入跌至多季低點，Solana交易活動激增所產生的協議現金流有限，而比特幣的獲利反彈在很大程度上反映的是價格上漲，而非新資金的流入。

相關數據來自Fidelity Digital Assets的第四季Signals報告，於10月28日發布，數據截至9月30日。該系列報告追蹤主要網路的費用產能、用戶活動與持有者獲利狀況，為讀者提供季度檢視點，判斷價格漲幅是否獲得鏈上基本面的支持。

關鍵數據

• 比特幣第三季上漲43%，其NUPL從0.09升至0.36。
• 以太坊上漲71%，但年度網路費用下降31%。
• Solana上漲61%，其季度費用步調年化約為2.24億美元。
• 儘管吞吐量創紀錄，Solana持有者仍比其總成本基礎低約7.4%。

比特幣的獲利回升主要反映漲勢本身

Fidelity衡量比特幣獲利能力的主要指標是未實現淨盈虧（NUPL），本季從0.09升至0.36。依Glassnode的定義，NUPL是將市值與已實現市值之差除以總市值。已實現市值按每枚代幣最後一次鏈上轉移時的價格計價，從而建立網路的總成本基礎。

NUPL讀數為0.36表示總帳面獲利佔市值的36%。這並不意味著36%的活躍錢包或投資者處於獲利狀態。

由於現貨價格同時出現在計算式的分子與分母中，全市場的漲勢可以在不需要大量新資金的情況下機械性地推高NUPL。第三季初，NUPL讀數為0.09，意味著網路的已實現成本基礎約為市值的91%，即1 − 0.09 = 0.91。在總成本基礎不變的前提下，套用比特幣43%的季度漲幅，得出以下敏感性計算：

1 − (0.91 ÷ 1.43) ≈ 0.36

Coindoo使用Fidelity的四捨五入數據進行敏感性計算，結果與Fidelity報告的終點值一致。該計算無法追蹤個別錢包的周轉情況，但它表明比特幣獲利能力的明顯改善，在很大程度上是漲勢本身的算術結果。

報告中還有一個數據點引入了方法論上的不一致。Fidelity表示比特幣交易價格比其總成本基礎高出45%，按標準公式這意味著NUPL更接近0.31，而0.36的讀數則對應於比成本基礎高出約56%的交易價格。儘管存在輕微的方法論差異，整體結論仍然是：比特幣的獲利信號緊隨其價格，而更廣泛的市場參與度依然低迷。

以太坊價值上升，費用卻在下滑

以太幣在三種資產中表現最佳，上漲71%，其NUPL從−0.43的深度負值區回到正值區的0.16。然而，支撐底層協議的現金流卻出現惡化。

根據Fidelity的完整報告，滾動12個月的網路費用下降31%，從2.94億美元降至2.04億美元。Fidelity將以太坊網路費用評為「負面」，這是整份報告中唯一的此類評級。期內每日費用平均為38.4萬美元，波動區間為13.3萬美元至150萬美元。

主網使用量隨收入一同萎縮。以太坊30天平均交易筆數下降10%，跌破每日200萬筆，總活躍地址數減少6%。具經濟意義的地址增加30%，顯示散戶活動已離開基礎層，而高價值的機構結算仍在持續。

Fidelity指出，過去一年基礎層區塊空間的大幅擴容尚未帶來相應的經濟需求增長。即將進行的Glamsterdam升級計劃進一步擴大吞吐量，將為本已供過於求的主網執行市場增加更多容量。

活動與基礎層收入之間的這種脫鉤與以太坊的模組化擴容架構有關。現代Rollup在鏈下執行交易，並將壓縮後的數據批次發布回Layer 1，在降低用戶成本的同時，也將費用收入從基礎層轉移出去。以太坊的擴容文檔描述了Rollup在此架構中的角色。

對ETH持有者而言，這種轉變帶來了經濟上的權衡。基礎費用降低使EIP-1559下被永久銷毀、退出流通的ETH數量減少，使該資產在本季呈現淨通膨。收入下滑也削弱了質押收益中的經濟成分，在優先小費有限的情況下，驗證者收益更接近單純的發行獎勵。

穩定幣活動反映了這種離開Layer 1的遷移。季度最後30天，以太坊上平均每日穩定幣結算額降至370億美元，比首個月記錄的670億美元日均水準下降45%，因活動持續轉向更便宜的執行環境。

Solana的費用在滾動數據反映之前已經好轉

Solana展現出最明確的營運擴張證據。月度交易量增加23%創下新高，活躍地址增長53%，新地址增長50%，具經濟意義的地址激增58%。

低費用區塊鏈特別容易受到自動化錢包垃圾活動的影響，Coin Metrics在其地址方法論中強調了這一測量偏差。即便如此，具經濟意義的地址增加58%，仍指向超越單純網路雜訊的用戶增長。

Solana的滾動收入數字掩蓋了季度內的加速。滾動12個月費用下降13%至1.93億美元，主要因為滾動期間在納入較新數據時剔除了早期的高活動數據。單獨來看本季度，每日費用捕獲平均為92.2萬美元，相當於約2.24億美元的年化運行率。

該季度步調超過了滾動年度數字，促使Fidelity得出結論：Solana長期的費用下滑正開始建立一個持久的底部。

穩定幣活動也在加速。Solana每日處理超過100億美元的穩定幣轉帳，較第二季增長20%。Solana與以太坊之間的差距縮小至260億美元，低於今年早些時候近600億美元的水準。Solana的原生穩定幣供應量增長9%至13.7億美元，遠超整體穩定幣市場0.5%的增長。

營運擴張尚未完全修復代幣持有者的資產負債表。Solana的NUPL從−0.73改善至−0.08，但平均SOL代幣仍比其總成本基礎低約7.4%，代表全網約55億美元的未實現虧損。

因此，原始吞吐量的增長超過了資本的回補。Solana的用戶數量與以太坊金融深度的比較依然具有參考意義：處理高交易量並不會自動轉化為機構資產負債表上的價值。

轉移資金不等於賺取收入

總體轉帳量衡量的是有多少資金在流動，而不是協議從這些流動中捕捉收入的能力。Fidelity表示，以太坊上估算的穩定幣轉帳費用連續四個季度低於1美元，而Solana的中位數交易費用始終低於十分之一美分。

在這些條件下，數十億美元的流動資金可以在任一網路上流轉，而對協議收入幾乎沒有影響。經濟活動最終有多少歸屬於代幣持有者，取決於各網路的費用捕捉設計：

• 比特幣： 交易費用除程式化的區塊補貼外，直接歸礦工所有。它們的作用是營運激勵，而非直接的代幣累積機制，詳見比特幣開發者指南。
• 以太坊： 基礎費被永久銷毀，減少ETH流通供應量，而優先小費則補償出塊驗證者。此機制在以太坊Gas文檔中有描述。
• Solana： 根據Solana文檔，50%的基礎費被銷毀，其餘一半歸驗證者；優先費用則全部歸出塊者。

在這三個網路上，鏈上活動都是間接惠及代幣持有者——透過挖礦安全、驗證者質押收益或供應量減少——而非透過直接的、類股息的權益分配。當交易費用下滑或維持在低於一美分的水準時，這些價值累積管道就會受到限制。

比特幣礦工受益於另一個因素

比特幣的長期用例一直以持有為主，而非高頻交易吞吐量，因此費用產能疲弱對該資產的影響，不同於對經濟依賴應用活動的平台。

最新的挖礦數據顯示，即使在鏈上費用產能停滯的情況下，營運商收入仍可增長。礦工並非依賴用戶花費更多聰悟（satoshis）進行交易，而是受益於競爭性運算容量的減少。

在比特幣從2025年底高點回調之後，多家大型礦業營運商將電力基礎設施和高效能運算資產從SHA-256挖礦轉向託管人工智慧工作負載。網路算力因此同比下降9%。

隨著競爭壓力緩解，算力價格——即每單位運算能力產生的預期收入——上漲25%。儘管區塊補貼規模是上一輪週期的兩倍，礦工仍捕獲了比上一輪減半週期多約22%的收入。礦工利潤率的改善源於同業競爭減少，而非交易需求的有機增長。

三個網路，三種不同的面貌

第三季為比特幣、以太幣和Solana的代幣帶來了相似的價格順風，但也揭示了三種截然不同的基本面面貌。

比特幣帳面獲利的增長緊密反映其價格走勢，而其挖礦經濟受益於向人工智慧運算的轉向，而非區塊空間需求的增強。以太坊的市值擴張的同時，年度基礎層費用收入在活動遷移至Rollup的壓力下下降31%至2.04億美元。Solana在創紀錄的用戶吞吐量基礎上建立了約2.24億美元的年化費用運行率，但其持續的低於一美分的費用模式使代幣持有者的成本基礎仍低於7%以上。

由於數據集僅涵蓋至9月30日，Fidelity的下一份Signals報告將首次檢驗Solana的季度費用底部是否穩固、以太坊滾動費用下滑是否趨穩，以及比特幣的獲利能力是否繼續更緊密地跟隨價格而非網路使用量。

本文僅供參考，不構成財務或投資建議。