「投資方式變化迅速；人性和人類的渴望卻始終如一。」

這是 Meir Statman 對投資界最古老難題的詮釋。他是行為金融學先驅、聖塔克拉拉大學金融學教授，同時也是《A Wealth of Well-Being》一書的作者。這或許也能解釋為何迄今為止每一個加密貨幣週期都圍繞著追逐下一個熱門敘事，而非關注基本面——無論主題是 DeFi、迷因幣還是去中心化運算。

這種模式呼應了數十年來的行為金融學研究，從 Daniel Kahneman 和 Amos Tversky 的前景理論——該理論表明人們會系統性地高估小概率大收益的可能性——到網路泡沫時期，那些幾乎沒有收入的網路股票早在底層技術帶來持續回報之前，就已經抓住了投資者的想像力。

即使這個產業已經成熟為一個包含機構投資者、創造收入的協議和現實世界用例的生態系統，投資者的注意力仍然被下一個閃亮故事所吸引，期待著超額回報的承諾。

「加密貨幣仍然是一個年輕的資產類別，年輕市場的價格發現往往先由注意力驅動，然後才由分析驅動，」Talos 國際市場主管 Samar Sen 告訴 Magazine。

「一個新的敘事給投資者一個可以快速承銷的簡單故事，而評估一個成熟協議的基本面則需要真正的工作——從理解使用量和收入到代幣設計和競爭定位。」

這種行為並非數位資產獨有，但在一個經常將迷因置於可持續商業模式之上的產業中尤為明顯。

一張寶可夢卡、一個數位資產和一檔科技股

MarketWise 的一項近期研究比較了 2021 年 1 月至 2026 年 4 月期間，在加密貨幣、股票、交易所交易基金和收藏品中各投入假設性 10,000 美元的結果。

研究發現，一盒密封的寶可夢卡盒的表現優於比特幣，而一雙限量版球鞋的回報幾乎與狗狗幣相當。與此同時，華爾街一些最受歡迎的人工智慧基金的表現卻落後於大盤，儘管 AI 主導了投資頭條新聞。

10,000 美元的投資會帶來截然不同的結果。來源：MarketWise

一張寶可夢卡、一個數位資產和一檔科技股有什麼共同點？根據 Statman 的說法，它們都受到同一股力量驅動：投資者不僅僅是在尋找最好的資產，而是在購買一張通往改變命運結果的彩券。

投資者追逐的是翻轉，不是加密貨幣

傳統金融通常假設投資者希望在最小化風險的同時最大化回報，但 Statman 認為人們投資的理由往往截然不同。

在一篇關於行為投資組合中集中財富的近期論文中，Statman 表示許多投資者在心理上將自己的財富分為兩層。

第一層是「不致貧窮」層，旨在維持其生活水準並避免陷入貧困。第二層是「致富」層，用於實現翻轉性目標，例如購買房屋、實現財務獨立或從根本上改變自身處境。

在這個框架下，集中投資未必是不理性的。分散投資在統計學上也許是合理的，但對於資金有限的人來說，它可能永遠無法提供一條通往這些翻轉性目標的現實路徑。

MarketWise 資深撰稿人 James Royal 告訴 Magazine：

「資產類別可能會變，但行為幾乎不變……投資者對加密貨幣、股票或收藏品並非真正忠誠。他們的忠誠對象是下一個承諾豐厚回報的東西。」

Statman 表示，雖然今日的一些投資者將希望寄託於迷因股，「一個世紀前是鐵路股……今天的投資者只是透過新的資產類別來表達同樣的渴望。」

他認為，投資者不一定是變得更能容忍風險，而是更願意接受波動性，以換取獲得改變命運財富的機會。

「投資者不一定是在追求風險，但他們對下一個改變命運的回報患上了 FOMO，這可能會引導他們走上一條低估下行風險的道路，」Royal 說。

為何故事能擊敗基本面

如果投資者追逐的是翻轉而非單純的回報，這有助於解釋為何敘事往往壓過基本面，尤其是在加密貨幣領域。

去中心化金融提供了一個清晰的例證。儘管 Aave 和 Uniswap 等主要協議創造了可觀的收入、吸引了數十億美元的存款並處理了大量交易量，但它們的代幣卻難以吸引與圍繞最新市場熱潮構建的新敘事相同程度的興奮。

截至撰寫本文時，Aave 的代幣交易價格約為 98 美元，較其 2021 年的高點下跌約 85%，而其總鎖倉價值超過 140 億美元，在 2025 年 10 月牛市高峰時曾達到超過 370 億美元。

Aave 的 TVL 超過 140 億美元，而其代幣價格較 2021 年高點下跌了 85%。來源：DeFiLlama。

這種脫節部分反映了投資者心理之外的結構性因素。許多協議代幣在推出時設有多年的歸屬期和對團隊及早期投資者的大量分配，隨著代幣解鎖，無論底層協議表現如何，都會造成持續的拋售壓力。代幣設計——包括治理效用、費用分享機制和質押激勵——也存在很大差異，這意味著強大的協議使用量不會自動轉化為代幣價值的累積。

市場數據提供商 Kaiko 的研究分析師 Thomas Probst 表示，雖然資產在短期內可能表現優異，但從長遠來看，基本面更為重要。

「市場基本面繼續扮演重要角色，特別是韌性、流動性和波動性……[一項資產] 長期站穩腳跟的能力也取決於其市場結構的穩健性，」他說。

儘管如此，一個產生可持續現金流的成熟協議在長期可能具有吸引力，但對於將資金分配到「致富」桶中的投資者來說幾乎沒有吸引力。一個可能在數年內翻倍的代幣，永遠難以與 100 倍暴漲的可能性競爭——無論那可能性有多渺茫。

「投資者喜歡將偉大的技術突破與絕佳的投資機會混為一談，」Royal 說，這可能有助於解釋為何許多聚焦 AI 的 ETF 表現不佳，儘管 AI 已成為這個時代最具決定性的投資敘事之一。

「真正的技能不是識別令人興奮的投資，而是認清樂觀情緒何時已經反映在價格中。」

同樣的技能對市場擇時也很重要。MarketWise 的報告發現，在 2021 年 1 月購買比特幣的投資者，到 2026 年 4 月將假設性的 10,000 美元投資變成了超過 24,000 美元，漲幅為 141%。

然而，在 2025 年 10 月週期高點買入的人，到 4 月時同樣的投資縮水至略高於 6,000 美元，回報率為負 38%——而今天大約價值 5,000 美元。

任何在大約同一時間因 FOMO 買入 AAVE 的人，今天將面臨 85% 的虧損。

機構玩的是不同的遊戲

機構投資者從不同的角度看待市場，Sen 表示。

「機構的授權根本不允許追逐超額的投機性回報。機構在關注上行潛力之前，早已在評估風險調整後的績效、流動性、託管安排和營運韌性。」

AAVE 自 2021 年以來的價格表現。來源：Coingecko

這並不意味著機構對新興敘事免疫，但他們通常關注的是底層基礎設施是否能支持有意義的資本配置，而非代幣是否能上漲 100 倍。美國現貨比特幣和以太坊交易所交易基金的批准進一步擴大了機構與散戶行為之間的差距，為傳統投資者提供了受監管的、以基礎設施為支撐的曝險，完全繞過了代幣選擇。

「通常是一種混合，而且順序很重要，」Sen 說。「這些主題中的大多數——DeFi、AI、迷因幣——確實始於真正的轉變：一個真正的技術突破或之前不可能實現的新用例。」

然而，一旦投機資金開始流入，價格往往會比基本面移動得更快，他表示。

「在週期後期進場的投資者往往對敘事的反應與對推動敘事的基本面的反應一樣強烈……機構資本通常依據流程和紀律而非追蹤趨勢來行動，往往落後於初始敘事一步，但領先於修正一步。」

下一個比特幣並不是重點

尋找下一個改變命運的投資不太可能消失，人類改善自身處境的渴望也不會消失，Statman 認為。

下一個 100 倍代幣很可能存在，投資者也將繼續尋找它——即使機率和基本面表明他們找錯了方向。

Magazine：熬過 2022 年崩盤的 DeFi 項目現在為何正在關閉