FTX事件四年後，加密貨幣交易所仍只證明資產而未證明償付能力

客戶登入交易所帳戶，複製一串數字，並沿著Merkle樹追蹤路徑。驗證頁面處理請求後返回令人安心的結果：該客戶的餘額已包含在交易所的儲備金證明中。

驗證在技術上很可能是可靠的。它確立了該帳戶出現在數據集中，且交易所控制的錢包包含足夠的特定資產以覆蓋其中所代表的餘額。

然而，它很容易遺漏以下事實：是否每位客戶都出現在該數據集中、交易所欠貸方多少錢、所顯示的幣是否已被質押為抵押品、以及實際控制錢包的公司是否與法律上有義務向客戶還款的公司為同一實體。

大多數交易所的介面使儲備驗證過程顯得全面且具有決定性，部分原因是人們傾向於賦予密碼學證據比企業承諾更多的權威性。但結果僅確立了交易所在特定時刻展示了對指定資產的控制權。相比之下，償付能力的判定需要對公司的義務、所有權結構和資金取得管道進行更深層、更廣泛的審視。

儲備金證明實際上證明了什麼

2022年11月FTX倒閉後，儲備金證明成為業界優先事項。FTX的失敗並非展示的錢包餘額出了問題；其根源在於客戶資金被轉移至其關聯交易公司Alameda Research——這正是儲備快照無法捕捉的那類關聯方義務。Binance創辦人趙長鵬呼籲各交易所發布錢包證據，主要平台隨後開始發布儀表板、Merkle樹工具和儲備比率。CryptoSlate記錄了交易所試圖遏制信任危機時的最初熱潮，並追蹤了業界後來發展更先進密碼學驗證形式的嘗試。

交易所可以發布錢包地址，並使用附屬於這些錢包的私鑰對消息進行簽名，在不移動資產的情況下展示控制權。Merkle樹將每位客戶的餘額轉換為密碼學雜湊值，並將這些雜湊值組合成單一根值。客戶隨後可以使用該結構來驗證其餘額是否貢獻於根值，而無需取得任何其他帳戶的存取權限。

較新的系統引入了零知識證明，可以在保持個人餘額隱私的同時，確認計算遵循了既定的規則集。例如，Binance在FTX事件後的首次披露後，將zk-SNARK驗證整合到其儲備系統中。

主要平台現在發布了該過程的不同版本。Binance提供儲備儀表板和客戶驗證。OKX發布錢包資訊和可下載的證明文件。Kraken為覆蓋餘額提供帳戶級別驗證。Crypto.com提供基於Merkle樹的驗證介面。

這些系統改進了過去要求使用者單純信任聲明的模式。它們可以揭露關於資產持有的虛假聲明，使大額提款更加透明，並讓客戶確認其餘額出現在已發布的數據集中。

但這些系統有其限制，且大部分限制源於數據集本身。Merkle樹可以驗證置於其中的記錄，但無法識別在樹構建之前被遺漏的帳戶。它也無法識別銀行貸款、稅單、法律判決或對關聯公司做出的擔保，使得嚴謹的數學過程受制於交易所所選擇的財務邊界。

大多數儲備報告在特定時間點衡量資產，可能是在會計師、安全公司或內部團隊完成工作後才發布。快照只能準確代表某一時刻，無法反映公司的正常狀態，因為資產可以在衡量之前或之後移動。所得總額幾乎無法揭示資金的來源或它們在下一次提款潮中的可用性。

歷史報告、頻繁的快照和永久錢包檔案幫助外部觀察者將每次衡量置於上下文中。它們增加了跨時間可用的證據量，但最終的記錄仍聚焦於資產，而非負責返還這些資產的公司的完整財務狀況。

錢包之外：負債的迷宮

加密貨幣交易所相比銀行和券商擁有一項不尋常的優勢，因為其持有的大部分資產可以在公共區塊鏈上觀察到。然而，負債記錄在內部資料庫、銀行帳戶、合約和公司帳簿中，因此公共區塊鏈分析對負債幾乎無法提供可見性。

客戶索賠記錄在交易所資料庫中。法幣餘額依賴於銀行和支付公司。衍生品產生快速變化的損益。借貸產品、機構貸款、供應商帳單、稅務和法律索賠都可能分屬於跨多個司法管轄區運營的多家公司。

一個顯示100億美元加密貨幣的儀表板，無法全面說明交易所是否欠80億美元、100億美元或150億美元，是否有其他債權人對相同資產持有索賠，以及這些資產在多大程度上能應對一波提款潮。

上市公司會計監督委員會已警告投資者，儲備金證明報告因不在其審計監督範圍內而差異甚大，可能無法為判斷公司是否有足夠資產履行義務提供充分的基礎。

SEC首席會計師的警告涉及一個相關的混淆來源：審閱、鑒證和商定程序業務通常審查的證據範圍比財務報表審計更窄，即使由會計師事務所執行工作。

交易所可能宣傳外部會計或安全公司的參與，但該公司可能僅被聘請將選定的錢包餘額與選定的客戶負債進行比較。這類業務可能排除公司債務、內部控制、關聯方、訴訟以及公司持續經營的能力，因此其價值取決於讀者是否確切了解該公司審查了什麼。當Mazars——這家為Binance製作了FTX事件後最早鑒證報告之一的會計師事務所——於2022年底完全暫停了與加密客戶的合作時，這種安排的脆弱性便顯露無遺，使多家交易所失去了獨立的第三方驗證。

公司結構使局面更加複雜

全球交易所的公司結構增加了另一層困難。單一交易所品牌可以通過多家公司運營：一家服務歐洲零售客戶，另一家與機構簽約，另一家控制錢包密鑰，還有一家僱用員工。借貸、衍生品和託管服務可能各自在不同的條款下運營。

儲備頁面可能提及在全球集團中持有的資產，而不標明每個錢包由哪家公司擁有，而客戶協議可能將還款責任分配給特定子公司。在破產過程中，這些區別有助於確定適用哪種法律以及如何排列債權人優先順序。FTX破產程序使這一點變得異常具體：重組專業人士和監管機構花了數年時間追蹤分布在數百個空殼和運營實體中、跨越多個司法管轄區的客戶資產。

最有價值的披露標明了審查中包含的法律實體、產品和司法管轄區。它們還解釋了確切涵蓋的範圍——法幣、衍生品、機構帳戶、保證金餘額、第三方託管機構等——並披露了關聯公司可以如何處置客戶資產。

目前沒有統一的方式來提供這些結果，因此各交易所的做法各不相同，產生的公開記錄從帳戶級別的密碼學檢查到關於全球持有的更廣泛聲明不等。

Coinbase的審計模式

作為上市公司，Coinbase發布經審計的合併財務報表。其年度申報涵蓋債務、抵押品、衍生品、承諾事項、子公司和關聯方交易以及加密貨幣持有量。Deloitte在其審計報告中對財務報表和財務報告的內部控制發表意見。

這一切當然無法保證Coinbase能避免提款潮、管理失誤或技術故障。然而，它確實展示了當審查者將公司作為一個經濟整體來檢視而非僅評估一組錢包時，可用證據變得有多麼廣泛。

此處描述的公開做法來自各交易所的儲備頁面和Coinbase的經審計申報文件。它們應被視為不同的披露模式，而非財務實力的排名。強有力的披露不能保證生存，有限的公開披露也不代表資不抵債。比較結果展示了外部觀察者可以從各平台發布的證據中確立什麼，以及當讀者超越錢包餘額後還有多少需要解讀的空間。

客戶端驗證的局限

業界常將儲備金證明呈現為每位客戶都可使用的工具。在實踐中，該過程可能需要找到帳戶代碼、下載檔案、運行軟體，並理解雜湊值如何連接到Merkle根。即使驗證成功，客戶也必須了解結果僅涵蓋一個帳戶的包含性，而非交易所會計記錄的完整性。

使用者可以確認自己的餘額已出現，但無法檢查其他每個客戶帳戶、將負債總額與公司的總帳進行核對，或從密碼學分支中識別未披露的公司貸款。對許多使用者而言，驗證徽章成為實際的終點，「已驗證」、「完全 backed」或儲備比率超過100%等表述承載了比已發布工作所支持的更廣泛的財務含義。

CryptoSlate對Binance儲備變動的分析說明了這些儀表板如何在大規模提款期間提供有價值的資訊，同時也展示了以美元計價的儲備總額如何波動。儲備數據可以為交易所評估提供參考，但該評估只有在資產記錄與負債和公司責任資訊相結合時才具有可信度。

完整的財務問責需要什麼

一個可信的償付能力框架會將區塊鏈驗證和傳統財務報告整合為一個連續的系統。它將要求交易所證明對鏈上資產的控制權、將每位客戶餘額與總帳核對、標明負責還款的法律實體、披露質押給其他債權人的資產，並說明法幣、衍生品、借貸產品和機構帳戶的處理方式。

歷史報告將保持公開可查，而外部公司將說明其工作的確切範圍、方法和限制。大型託管平台還將發布經審計的合併財務報表或涵蓋債務、流動性、抵押品、關聯方風險敞口和客戶資產隔離的等效監管披露。

一些監管機構已開始朝著該框架的部分邁進。歐盟的《加密資產市場監管法》（Markets in Crypto-Assets），自2024年起適用於加密資產服務提供商，要求託管機構將客戶資產與自有資產分離並保存詳細記錄，使鏈上和傳統會計世界的部分領域更加接近。

在該框架內，密碼學證明將作為關於資產和客戶餘額的清晰精確證據，而財務審計和法律披露將確立這些資產與更廣泛公司義務之間的關係。每一層將處理同一財務狀況的不同部分，使客戶、審計師和監管機構能夠共同評估託管、會計完整性和公司責任。

FTX使可見的儲備成為任何持有客戶資金的交易所的基本期望。下一個標準必須將這些可見資產與其背後的每一項重大負債和法律實體聯繫起來，為客戶提供從錢包地址延伸至負責返還其資金的公司的證據。