銅價正處於歷史高位，但將原礦轉化為可用金屬的企業卻無法從中獲利。這一矛盾如今定義了銅市場，也比任何單一價格新聞更能揭示，究竟是誰真正控制著全球最重要的工業金屬。

倫敦金屬交易所三個月期銅週二升至每噸 $14,779 的歷史新高，連續第四個交易日上漲，週三上午則回落至約 $14,630。銅價今年已上漲近 18%。在美國，COMEX 銅價徘徊在每磅 $6.75 附近，受到推動倫敦銅價的相同因素帶動。

然而，這些漲幅並未轉化為冶煉廠的利潤。2026 年基準處理費與精煉費——礦商支付給冶煉廠、用於將銅精礦轉化為精煉金屬的費用——今年確定為每噸零美元，創下年度基準的歷史最低點。這一數字低於 2025 年的 $21.25，以及 2024 年的 $80。現貨費率進一步下滑，到年中降至約每噸負 $127，意味著冶煉廠實際上要向礦商付費，才能取得加工其礦石的權利。

掌握銅精礦者勝出

中國冶煉了全球約一半的銅，自 2005 年以來更貢獻了全球冶煉產能增長的逾 90%，在擠壓自身利潤的同時，進一步鞏固了其在加工環節的主導地位。北京當初擴建這些產能時，假設礦山供應會同步增長。但事實並非如此，而這一缺口如今已成為銅市場最關鍵的特徵。

「礦商和冶煉廠都有充分的理由，要在雙方之間確定一個數字確實非常困難。」一名參與今年談判的上海交易員向 Fastmarkets 表示，礦商目前掌握著更大的優勢。

真正的限制在於礦山供應，而非加工產能。智利第二季產量創至少 19 年來最弱表現，Antofagasta 上半年產量下降 9.5%。剛果的 Kamoa-Kakula 礦場與印尼的 Freeport 業務均受到干擾，而巴拿馬的 Cobre Panama 銅礦則因與政府持續進行法律爭端而仍處於停產狀態。

更多冶煉廠仍將投入運營

這些情況都沒有放慢新冶煉廠的建設。各國日益將冶煉產能視為戰略資產，而不只是追求利潤的業務。僅印尼在過去幾年便吸引了逾 $9 billion 的銅冶煉廠投資，採取了與其成為鎳加工大國相同的下游發展模式。全球而言，目前規劃中的項目到 2040 年代初可能新增逾 8 million tons 的冶煉產能，其中大部分位於亞洲。隨著更多產能爭奪同一個日益萎縮的銅精礦供應池，負處理費看起來已不再只是短期異常，而更像是新常態。

關稅正在擾亂貿易流向

華盛頓正帶來另一重扭曲。美國可能對精煉銅進口徵收關稅，促使金屬在政策正式落地前提前流入美國，收緊其他地區的供應。COMEX 庫存已升至接近 700,000 tons 的歷史高位，而倫敦金屬交易所與上海倉庫的庫存合計僅略高於 300,000 tons。這一轉變正在抽走世界其他地區的供應，並在本已緊張的銅精礦市場上再疊加一層新的溢價。

這使得處理費、礦山產量、倉庫庫存，以及任何美國關稅政策的出台時間，成為市場的關鍵壓力點。這些因素將共同顯示，當前的供應緊張究竟是會因新增供應而緩解，還是只會在礦商、冶煉廠與消費地區之間重新分配。

與此同時，與能源轉型相關的資料中心、電動車生產和電網建設持續增加對銅的需求，而全球銅礦產量的增長速度僅為 1990 年代的一小部分。這正是分析師所指的多年期、而非週期性的供應缺口背景，也解釋了為何買家並未等待處理費恢復正常，便開始鎖定供應。

這一切都不單純是智利的問題、中國的問題或美國的問題，而是一場從礦山開始的結構性擠壓。新供應需要十年甚至更長時間才能開發，這種壓力隨後蔓延至供應鏈的每個環節：冶煉、精煉，以及如今受到關稅政治扭曲的貿易流向。創紀錄的價格只是症狀。真正的故事是，幾乎各地將銅礦石轉化為可用金屬的業務都在虧損，而對原礦本身的控制，已成為供應鏈中唯一仍能獲利的環節。

作者：Michael Kern，供稿予 Oilprice.com。原文刊載於 OilPrice.com。