根據 Sprott Asset Management 分析師 Jacob White 的說法，銅價過去一年約50%的漲幅，越來越不像傳統商品週期，而更像是當礦山短缺與電網、人工智慧（AI）及國防需求上升相互碰撞時所形成的結構性緊縮。

這種金屬在過去一年已從每噸低於10,000美元上漲，並在本月持續刷新紀錄，最近約達每噸14,545美元。儘管經濟指標好壞不一，這波漲勢仍持續，反映出美國美元走弱、礦山供應疑慮，以及對短期經濟狀況較不敏感部門的需求增加。

“Copper is breaking away from the traditional industrial cycle,” White said.

中國需求指標仍然分歧，高價已對部分加工商造成壓力，而更廣泛的工業活動也缺乏明顯的循環性催化因素。White 反而認為，銅消費正愈來愈由電網、AI資料中心、國防系統與能源基礎設施所帶動，這些領域都受到政府政策、國家安全優先事項與長期資本支出的支持。

隨著銅供應鏈各環節出現限制，這種轉變正在發生。礦山產量持續低於預期，冶煉廠為爭奪稀缺精礦而導致加工費暴跌，而美國關稅不確定性則把精煉金屬重新吸引進美國。

銅礦商股價已開始反映這些情況。根據 Sprott，這些股票7月僅上漲0.22%，截至8月10日才累計上升12.96%；同期銅初級礦商上漲15.06%。White 表示，投資者可能正在超越短期價格波動，轉而關注當高銅價與有利精礦條件同時出現時，生產商可取得的盈餘槓桿。

精礦緊縮

7月銅精礦的競爭進一步升溫，因即期加工費跌至另一個歷史低點，而智利礦商 Antofagasta (LSE: ANTO) 則將其年中銅銷售從長期作為業界基準的固定條款轉向。

White 表示，近年來 Antofagasta 已成為這類談判中礦山一方的實際領導者。全球最大銅生產商 BHP 也已將大量精礦採用即期指數定價。

“Concentrate scarcity is shifting the balance of power decisively toward copper miners,” White said.

加工與精煉費（TC/RCs）是礦商支付給冶煉廠、將精礦加工成精煉金屬的費用，也可作為可用原料與加工能力之間平衡的重要指標。當精礦稀缺時，冶煉廠必須提供更有利的條件才能取得足夠原料。

這些費用已從2023年末每公噸超過90美元，逆轉至如今低於負150美元；White 指出，超過每公噸240美元的反轉幅度，顯示上游短缺的嚴重程度。

通常，極度負值的加工費會促使冶煉廠削減產量，降低對精礦的需求，並最終幫助恢復平衡。但 White 表示，這種情況並未發生。

冶煉廠的收入不只來自加工費。它們還可從硫酸、金與銀副產品、超出合約可支付水準的銅回收、陰極溢價以及下游產品中獲利。

其中硫酸已變得特別重要。中東硫磺貿易受擾，加上中國暫停硫酸出口，收緊了供應並推高價格。這提高了依賴酸的溶劑萃取與電積礦場成本，同時也強化了把硫酸作為副產品的冶煉廠經濟性。

再加上金與銀價格維持高位，這些收益讓許多冶煉廠得以維持獲利，並持續積極競標精礦，延後本可舒緩短缺的減產。

“Copper miners are benefiting from scarcity on both sides of the market,” White said.

對生產商而言，這種組合特別有利。根據 Sprott，冶煉廠為稀缺精礦提供更好的條件，而精煉銅則在接近紀錄高位交易，使礦商的全維持成本利潤率達到數十年來未見的水準。

一旦營運成本被覆蓋，銅價上漲可更大比例地轉化為盈餘與現金流。White 表示，若緊俏格局持續，這使純銅礦商成為更具槓桿性的供給失衡曝險方式。

電力需求

潛在的美國關稅正透過把精煉銅吸入美國、同時降低其他地區可用供應，加劇實體短缺。

White 表示，美國商務部在2025年建議，自2027年1月1日起對精煉銅徵收15%的統一關稅，並在一年後升至30%。川普政府另行對半成品銅產品徵收50%關稅，但並未立即把此稅率適用於精煉金屬。

“Tariff uncertainty is pulling copper into the U.S. and reshaping global trade flows,” White said.

未來可能加徵的稅負，使交易商傾向在任何關稅生效前將銅運往美國。7月有超過200,000公噸精煉金屬抵達美國港口，為自2014年以來數據中的最大單月流入。

商務部原預期在6月30日前完成其第232條審查，但之後未公布任何決定，使交易商只能評估擬議中的分階段關稅、附帶豁免的較低稅率，或再次延後。

因此，已在美國境內的銅具有重要的選擇權。如果最終對進口課稅，國內庫存相對於美國境外的金屬可能變得更有價值，從而降低在政策未明朗前將庫存送回國際市場的誘因。

這種影響也在其他地方顯現。倫敦金屬交易所（London Metal Exchange）的可用庫存已大幅下降，近期合約的現貨升水結構進一步加深，顯示買家願意為可立即取得的銅支付溢價。中國買家也在更積極地競購金屬，而國內交易所庫存仍然偏低。

不過，關稅是加劇而非創造短缺。貿易政策無法扭轉品位下降、提升礦山產量，或加快那些可能需要超過十年才能完成的項目。

智利疲弱的產出前景正凸顯這一限制。這個全球最大銅生產國在上半年表現令人失望後下修預測，並預期2026年產量將下降，之後才在明年回升。

智利多數大型銅產能建於數十年前，使營運不得不面對品位下滑、基礎設施老化、水資源限制與日益複雜的投資需求。即使產業需要更多供應，該國總產量仍低於先前高峰。

“Copper needs new supply, but new mines remain years away,” White said.

挑戰並不只在智利。2024年與2025年的礦山中斷次數都高於長期平均，而包括 Freeport-McMoRan 的 (NYSE: FCX) Grasberg 以及 Ivanhoe Mines 的 (TSX: IVN) Kamoa-Kakula 等大型營運的復產時間，也比預期更長。這些復產已被納入供應預測，因此幾乎沒有空間再出現新的挫折。

較高價格最終應會刺激投資，但大型銅礦的開發可能需要15至20年，且建設所需資本龐大。許多項目管線在產生有意義的淨供應成長之前，還必須先替代既有礦山的下滑產量。

資料中心

AI 使用正成為另一個長期需求來源，而且其影響遠不止於資料中心內所含的銅。

BHP 估計，全球資料中心的銅消費量可由目前每年約500,000公噸，到2050年增至約3,000,000公噸，約為現在的六倍。這家全球最大銅生產商另預期，至本世紀中葉，總銅需求將上升約70%，每年超過50,000,000公噸。

資料中心也需要大量電力，進而在發電、變電站與輸電基礎設施中創造額外銅需求。BHP 預期，資料中心占全球用電的比重將由目前約2%升至2050年的9%。

“铜市场在电力相关需求全面展开之前就已趋紧，” White said.

這一區分是 White 論點的核心。AI 不必成為銅最大的終端市場，也足以實質影響平衡，因為新增消費是在既有礦山供應已難以達標之際出現。

中國正大舉投資國內發電與輸電，作為能源安全策略的一部分，以降低對進口燃料的依賴，同時支持工業與科技成長。美國也面臨類似壓力，因 AI、先進製造與國防需求正與老化電網及有限的接網能力碰撞。

更多投資

因此，創紀錄價格顯示的是需要大幅增加投資，而不是供應問題已獲解決，這位分析師說。BHP 估計，到2035年，全球需要約1,000萬公噸額外的新銅供應，才能平衡不斷上升的需求。

對礦商而言，影響不僅限於銅價本身。稀缺精礦正在改善他們與冶煉廠談判的地位，而創紀錄的金屬價格也擴大利潤率，使生產商在持續緊俏的環境下擁有相當大的槓桿。

在銅價快速上漲之後，短期波動仍可能持續。但在冶煉廠爭奪精礦、礦山開發以數十年計，且電力相關消費仍在增長的情況下，White 認為市場愈來愈由結構性而非週期性力量所主導。

“我們認為，純銅礦商能更直接反映銅供給受限所帶來的反應，以及由此產生的利潤率擴張；若這些條件持續，它們將有機會不成比例地受惠，” White 總結說。