克里夫蘭聯儲主席Beth Hammack在蘇黎世舉行的「SNB and Its Watchers」會議上發表的11月5日演說中闡述了這一問題，她是以個人身份而非代表聯準會發言。她的論點始於對美國全新穩定幣框架的一個提問：究竟誰能真正使用它所承諾的美元贖回權？

論點始於誰持有這些代幣

Hammack的推理環環相扣。她表示，美國以外的人持有美元穩定幣的一個主要原因，是他們無法直接持有美元。於2025年7月簽署的GENIUS法案保證支付型穩定幣可贖回為美元，並要求發行商公布其贖回程序與費用。然而，沒有美元銀行帳戶的持有人可能無處收取款項。於是，這項保障對最依賴這些代幣的人而言遙不可及。

美國人則面對相反的情況。大多數人已可持有受保障的美元存款或美國國庫券並賺取收益，因此支付型穩定幣對他們的吸引力較低。Hammack認為，市場因此可能自行分化，合規代幣主要在國內使用，而「不合規的穩定幣則在海外使用」。從這個角度看，該法律是否會增加全球美元需求仍是個未知數。

這幅圖景中離岸的部分有研究支持。她引用的一份克里夫蘭聯儲工作論文，利用穩定幣交易追蹤2025年4月2日關稅宣布後的美元需求。根據Hammack的總結，國際投資者轉向穩定幣作為美元替代品，但僅限於實施資本管制的國家。至於在岸部分，另一項克里夫蘭聯儲對美國企業的調查發現，美國企業對使用穩定幣的興趣不大。

發行商的贖回機制是為機構定價

這一差距體現在發行商自身的條款中。Tether的收費表為直接贖回設下10萬美元的最低門檻，並收取1,000美元或0.1%兩者中較高者，在此之前還需支付150美元的新帳戶驗證費。其贖回指引亦要求將款項支付至經過驗證的銀行帳戶。

由於1,000美元的固定費用不會隨金額減少，Tether接受的最小贖回金額反而承擔最高的費率：在10萬美元的最低門檻下，固定費用相當於金額的1%，是該發行商所處理的任何規模中最高的比例成本。（根據Tether公布的收費表計算；不包括帳戶驗證費及銀行費用。）

Circle對歐洲以外的USDC亦設有類似門檻。其USDC條款將直接贖回與Circle Mint帳戶的資格及註冊綁定。其USDC產品頁面將Mint定位為機構服務，並將一般用戶導向交易所與錢包。

Tether的產品線如今正呼應Hammack所描述的分化。今年1月，該公司推出USAT，這是由Anchorage Digital Bank發行、專為美國聯邦框架打造的獨立代幣。USDT仍是其全球產品。

歐洲明文賦予散戶贖回權，但附帶一項條件

歐洲經濟區是例外。歐盟的加密資產市場監管法規（MiCA）賦予電子貨幣代幣持有人隨時按面值贖回的權利。Circle的MiCA贖回政策透過Circle Internet Financial Europe將該權利適用於USDC，該公司是獲法國發牌的電子貨幣機構，在歐洲經濟區內發行該代幣。

散戶持有人可直接向Circle註冊。通過身分與交易審查後，該政策目標為在五個工作天內付款，除非審查出現不符之處。關鍵在於收款帳戶：必須是持有人本人名下、可收取美元付款的歐洲經濟區銀行帳戶，而Circle提醒，持有人的銀行可能收取兌換或入帳費用。

這項要求正是Hammack論點的縮影。阻礙持有人的是帳戶能收取的貨幣，而非持有人居住的地方。若某人的銀行無法收取美元付款，他在紙面上擁有該權利，卻無處收取。

五天目標有一個明確的例外。在壓力事件期間——即該政策所述Circle無法在法國與美國實體之間重新平衡USDC儲備的時期——贖回可以延後。獲發牌的加密平台亦可能面臨贖回金額的臨時上限。

其他人只能透過中介退出

試想一名身處資本管制經濟體的自由工作者，收到1,000 USDC的報酬。這個餘額遠低於任何發行商的最低門檻，而在歐洲以外，並無可援引的散戶贖回權。這筆錢要透過第三方才能兌換成當地貨幣，否則無法變現。

一個選項是交易所。自由工作者出售代幣，然後提取當地貨幣，通常需存入與已驗證客戶姓名相符的銀行帳戶。真正重要的數字，是扣除交易所價差、提款費、網路費用及收款銀行成本後實際到帳的金額。代幣以1美元交易，並不代表實際到手金額。

另一個選項則跳過銀行。MoneyGram的Funds-Out條款涵蓋受支援錢包的交易，收款人可在參與的網點領取當地貨幣或其他受支援貨幣。能否成功取決於目的地、代幣、收款人的身分證明，以及最近的網點是否參與。Coindoo已探討過MoneyGram穩定幣服務的運作方式。

一個明顯的反駁是，散戶持有人本來就不被預期直接贖回。合資格機構負責鑄造與贖回，套利使價格維持在1美元附近，其他人在二級市場交易。Circle的MiCA政策本身也首先將散戶導向交易所，只對在交易所被拒或偏好直接與Circle往來的人提供直接贖回。

這解決了持有人能否退出的問題，卻未回答Hammack提出的疑問。透過市場退出，只能獲得中介所報的價格，並依賴中介自身的銀行通道。這不要求代幣符合GENIUS法案，因此贖回保障幾乎沒有給離岸用戶選擇合規代幣的理由。這一邏輯印證了她的預期：合規代幣將主要留在美國本土。

對於考慮以穩定幣收取款項的人，實際的檢查事項很明確：

• 哪項服務在你所在的國家提供代幣兌換，以及你是否符合資格
• 該服務是否就你的確切金額與目的地提供書面報價
• 款項何時可實際動用，而不只是已發送

規則生效後值得關注的事項

Hammack也為另一方留了餘地。穩定幣相較於傳統支付可能具有優勢，例如執行智能合約或支援由AI代理發起的付款，這可能提升對這些代幣及其背後美元資產的需求。她補充，美國現行規則並未直接涉及這兩種用途，這可能減緩美國機構採用穩定幣的速度。

她指出，新的聯邦穩定幣規則將於1月生效，此前財政部已於8月發布規則草案。這一推進過程為她的論點提供了具體的觀察指標。其一，是否會有任何符合GENIUS法案的發行商向美國以外的持有人開放直接散戶贖回。其二，最終規則如何處理海外發行的代幣。其三，新增供應在合規與不合規代幣之間何者增長更快。這些數字，而非法條的字面表述，才是贖回保障實際覆蓋範圍可以被衡量之處。