中國第二季經濟年增僅 4.3%，為疫情結束以來最慢增速，也低於北京的目標。然而，這個總體數字掩蓋了更深層的失衡：中國的成長問題越來越像是消費問題。6 月零售銷售僅成長 1.0%，但出口以美元計暴增 27%，工業產出則增加 5.3%。

全球第二大經濟體正以兩種速度運行。一邊是出口驅動的製造業，受惠於全球對電子產品與半導體的需求；另一邊則是較疲弱的國內經濟，受到銷售疲軟、房地產市場下行，以及中國所稱會壓縮利潤的激烈競爭「內卷」所拖累。

「製造業與出口展現出令人驚訝的韌性與亮點，而消費與固定資產投資則偏弱，」Boston Consulting Group 大中華區主席 Carol Liao 表示。「這種情況從 2025 年以來已持續一段時間。」

沒有「免費發錢」

疫情使中國消費者行為出現明顯分水嶺。Liao 表示，在 COVID-19 之前，消費成長一直穩定高於 GDP 成長；疫情之後，情況則相反。

最明顯的因素是房地產市場：房價下跌侵蝕了家庭財富，而在中國，多數家庭的大部分資產都配置在房地產上，這使得支出意願下降。BNP Paribas APAC 現金股票研究主管 William Bratton 在 7 月 22 日的報告中寫道：「這關乎的是花錢的意願，而不是能力。」

中國官員對直接現金轉移仍然態度保留，習近平主席曾警告不要出現「福利主義」與「養懶人」。

「中國通常不會發免費補助，」Liao 說。相反，北京更傾向於「投資人」，將資金導向人力資本，例如早教補貼、老年照護與社會安全網支出，而不是直接發給家庭現金。

7 月 13 日，中國公布了首份獨立的消費五年規劃，作為更廣泛的第十五個五年規劃的一部分。中國國務院表示：「到 2030 年，消費市場總規模將持續擴大，居民消費率將明顯提升……消費對經濟成長的拉動作用將進一步增強。」

該規劃將 2030 年年零售銷售目標設定為 60 兆元，約合近 9 兆美元。然而，北京的野心仍然相對克制：要達成這一目標，未來五年消費年增率須達 3.7%，遠低於本世紀上半葉 5.0% 的增速。

「這是小步前進，但方向是對的，」Liao 說。「政策制定者很擅長供給面，不太擅長需求面。」

汽車是最大拖累，但不是全部故事

在中國的消費數據中，也能看到雙速現象。Liao 表示，商品消費疲弱，而服務消費表現更佳，成長率甚至高於整體 GDP。

汽車一直是中國消費數據的最大拖累之一。中國車企上月售出 160 萬輛汽車，較去年同期下降 23.2%。中國乘用車聯合會目前預測，今年總汽車銷量將下滑 14%，至 2040 萬輛。（在這方面，出口同樣是亮點：去年中國出口 110 萬輛汽車，年增 70%。）

Liao 說，兩股力量正在加劇這波下滑。過去鼓勵買家購買電動車與插電式混合動力車的消費補貼，在實施約兩年後「有些逐漸退場」。與此同時，國內車企之間的「血腥競爭」壓縮了整個產業的利潤率，並反而讓部分買家乾脆不買，因為他們期待價格進一步下跌。

不過，消費收縮並非全面發生。對於乳製品、稻米與其他供應充足且品質可靠的民生必需品，消費者越來越重視尋找最優惠價格。

「像乳製品和稻米這類基本日用品，供應充足，而且品質也不錯，消費者會去找便宜貨，」Liao 說。

相比之下，可自由支配的「生活方式」消費仍較具韌性。泡泡瑪特的 Labubu 娃娃、寵物照護與戶外休閒，都是中國消費者仍願意花錢的類別。

「這些東西能為人們的生活增添色彩，」她說。

招聘平台智聯招聘 3 月蒐集的數據顯示，「寵物服務」的招聘成長率僅次於「機器人」，位居第二。HSBC 中國經濟學家 Erin Xin 與 Taylor Wang 在 7 月 15 日的報告中寫道，資金支持應持續轉向服務消費，因為中國在這一領域仍有相當大的未開發潛力。

中國出口內容已經改變

Liao 預期，在出口帶動下，中國經濟下半年將出現「穩定或成長」。

但她認為，這波出口熱潮與過去周期不同。「這不是傳統那種低附加價值的商品，」她說。「而是與 AI 投資熱潮相關的先進製造業。」

中國並不生產 Nvidia 等公司 AI 處理器所使用的最先進晶片，但它主導的是用於手機、PC、遊戲主機及其他消費電子產品的上一代晶片；如今，這些晶片供不應求，因為資料中心建設消耗了原本可供消費電子製造商使用的產能。

根據中國國家統計局 7 月 27 日公布的數據，今年上半年中國晶片製造商的利潤暴增 2579%。

Apple 甚至在遊說川普政府，爭取批准向中國晶片製造商 CXMT 購買記憶體晶片；CXMT 目前是全球第四大動態隨機存取記憶體生產商。據報導，Apple 希望華府能保證不會把 CXMT 列入實體清單，否則與該公司合作將需要許可。

CXMT 於 7 月 27 日在上海科創板開始交易，先前完成一筆 98 億美元的 IPO。該股首日上漲 470%，使這家晶片製造商成為中國內地上市市值最高的公司。

中國的「健身房」經濟

Liao 使用了如今在中國官員與顧問之間相當常見的比喻：把中國內需市場形容為「健身房」——這一說法由中國排名第二的官員、國務院總理李強推廣開來，也被麥肯錫大中華區主席喬·尼（Joe Ngai）等人引用。

「你在這個市場裡真的得接受最艱難的鍛鍊方案，」Liao 說。

這種競爭部分來自產業政策。「當政策制定者說某些產業會是重點時，地方政府就會鼓勵本地龍頭進入市場，」Liao 說。這種動態在綠色科技、電動車與半導體等受青睞的領域，造成了企業供給過剩，大家追逐的客戶數遠超過國內或全球市場所能消化。「不幸的是，大家只能硬碰硬，」她說。

外國公司在中國這個「健身房」裡也面臨壓力。Nike、Starbucks 與 General Motors 的中國銷售都出現下滑，因為本地消費者轉向高品質且價格可負擔的國產競爭者。

不過，Liao 提醒不要把這解讀成突然的逆轉。「外國品牌在中國大約已經流失市占十年了，」她說。但也不是所有外企都在失利：Adidas 與 Lululemon 在中國的銷售都成功成長。

「很多大型跨國品牌大家都認識，但不一定喜歡，」Liao 說。「在今天的市場，你必須對 5% 的人口 100% 合適，而不是對 80% 的人口只有 60% 合適。」

她表示，能夠成功的公司，是以極高精準度瞄準窄小利基市場。她舉例一個未具名的即溶咖啡品牌，幾乎完全透過字節跳動旗下中國版 TikTok 的抖音建立業務，並把行銷鎖定在兩個特定消費時刻：一天剛開始時，或去健身房前。

「你是在早晨一開始喝，或者去健身房之前喝，而且他們在抖音上的所有溝通都聚焦於那個特定情境與那個特定利益，」她說。

「法拉利」與「豐田價格的賓士」

Liao 說，中國的 AI 推進在許多方面也反映了同樣的「健身房」動態：這是一個擁擠、高強度的環境，適應能力可能比規模更重要。企業不只是競逐打造最強大的模型——儘管中國最強模型的頭銜似乎每六週就會變一次——也在證明自己能在激烈競爭中存活下來，並把模型轉化為可行的生意。

Liao 接受 Fortune 採訪時，距離 Moonshot AI 發布最新版 Kimi 大型語言模型僅數小時。這套系統的表現接近 OpenAI 與 Anthropic 的產品，但價格低得多。

「中國和美國對 AI 的做法相當不同，」Liao 說。「美國真的聚焦於 moonshots，這裡是雙關。中國則完全是『AI-plus』，也就是應用型 AI。」

她用市場語言總結差異：「美國在技術上更先進，所以他們是以法拉利的價格賣法拉利。但我們是以豐田的價格賣賓士。這就是中國的優勢。」

與美國一樣，中國企業主管也擔心落後。「他們非常害怕自己沒有搭上這波浪潮，」Liao 說。「他們想要擁抱它。」

Carol Liao 將於 9 月 8 日在澳門舉行的 Fortune Leaders Forum 上發表演說。

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