負責監管美國衍生性商品市場的聯邦機構——商品期貨交易委員會（CFTC），已開啟迄今最重要的途徑，以吸引離岸加密貨幣交易回流美國。在國會市場結構立法持續停滯之際，該機構為美國交易所提出了一條取得零售槓桿的聯邦途徑。

10 月 5 日，這家金融監管機構就《加密資產交易法規》（CTX）與《加密資產市場法規》（CAM）啟動規則制定程序。這兩項措施將為向零售客戶提供保證金、槓桿或融資加密貨幣交易的平台建立全國性框架。此類零售槓桿加密產品在美國國內平台上長期以來幾乎無法取得，導致大量此類交易活動留在離岸場所。

處理一般現貨交易的交易所可自行選擇是否參與，因為該機構承認，若無國會行動，無法強制整體加密貨幣市場轉移至 CFTC 監管的場所。誘因在於取得僅靠各州匯款牌照無法提供的槓桿產品；美國現貨加密平台歷來在各州分散的牌照制度下營運，而非單一聯邦體制。

此舉讓 CFTC 得以運用其主張已存在於《商品交易法》——這部管理商品與衍生性商品交易的數十年歷史聯邦法律——的權限，而國會尚未就加密現貨市場制定全面性立法。

槓桿作為監管誘因

該框架實際上將依交易所希望向美國客戶提供的服務，建立三條監管路徑。

一般現貨交易所可繼續主要受各州牌照制度規範，並由 CFTC 現有的反詐欺與反操縱權限作為補充。提供槓桿或融資零售加密交易的平台可在新框架下申請聯邦註冊，而交易期貨、永續合約及其他衍生性商品的場所則維持在該機構現有的指定合約市場制度之下——這是 CFTC 長期用於美國期貨與選擇權場所的註冊類別。

CAM 將屬於此中間類別。此結構將允許現有指定合約市場在量身訂制的規則下提供 CTX，同時為加密平台提供進入聯邦監管的另一條途徑，而無須以傳統衍生性商品交易所的形式營運。

CFTC 所依據的是《商品交易法》第 2(c)(2)(D) 條，該條涵蓋特定的槓桿零售商品交易。

Hyperliquid Policy Center 表示，由此形成的結構可為市場參與者提供更清晰的監管階梯：各州牌照涵蓋一般現貨活動，聯邦 CFTC 監管適用於引入槓桿之處，而現有衍生性商品框架則涵蓋期貨與永續合約。

該提案也有望縮小美國交易所與離岸競爭者之間最大的產品差距之一。槓桿交易與永續合約——一種在離岸平台上廣泛交易、但美國零售客戶在受監管國內場所通常無法取得的衍生性商品形式——協助離岸場所吸引活躍交易者並創造可觀交易量，而美國平台則因監管限制，提供的產品選擇通常較為有限。

這形成了核心的商業交易。聯邦註冊可讓交易所取得歷來強化離岸競爭者獲利能力的產品，但接受 CFTC 監管也可能迫使許多將交易所、經紀與託管功能整合於一身的加密場所改變其垂直整合模式。

合成美元開發商 Ethena Labs 副總法律顧問 Larry Florio 將零售槓桿描述為該提案的核心吸引力，並認為這可能足以吸引交易所自願納入單一聯邦框架。槓桿能否產生足夠的額外交易量與收入，以證明這些限制的合理性，可能決定有多少主要平台進入此制度。

FTX 形塑了選擇加入的成本

這項監管交易的範圍遠超出提供槓桿的許可。

CFTC 主席 Michael Selig 以 FTX 破產——2022 年 11 月，當時全球最大加密交易所之一崩盤，造成數十億美元的客戶資金缺口——的教訓來闡述此舉，主張監管機構應建立預防性保障措施，而非主要依賴客戶蒙受損失後的執法。Selig 於 10 月 5 日表示，「FTX 崩盤的教訓本應顯而易見」，並補充指出保護客戶免受詐欺應與負責任的加密創新並存。

CAM 營運者將面臨與指定合約市場相關的核心要求，包括財務穩健性、監控、利益衝突及營運保障方面的規則。

該機構也在考慮針對加密貨幣的特定要求。交易所在判定一項資產是否可在不易被操縱的情況下交易時，可能必須評估代幣集中度、發行方式、歸屬時間表、鎖倉安排、程式化發行與回購以綜合帳戶持有客戶資產的平台也可能面臨儲備證明要求，Selig 將此保障措施與 FTX 所暴露的風險直接連結。

與此同時，客戶的 CTX 交易將透過註冊期貨佣金商（FCM）——即在美國傳統期貨市場中持有並結算客戶資金的持牌中介機構——進行中介，使客戶帳戶與資產納入涵蓋資本、揭露與隔離的要求。FCM 的參與也會使面對客戶的活動納入《銀行保密法》的相關義務，包括反洗錢控管、客戶身分識別與可疑活動申報。

這些條款使選擇加入聯邦框架的成本超出註冊費用或合規人力。交易所雖可取得槓桿，卻須放棄部分結構彈性——正是這種彈性讓加密平台得以將交易、經紀與託管整合於一處。此項取捨將是該框架能否吸引大型美國交易所的關鍵，因為它們的參與才能賦予此制度真正的規模。

為鏈上市場劃定邊界

該委員會也開始界定去中心化市場與軟體開發者在聯邦商品法中的定位，儘管這項工作部分超出 CTX 與 CAM 舉措的範圍。

CTX 提案將釐清《商品交易法》的「實際交付」例外，規定在 28 天內轉移至客戶的外部非託管錢包——即金鑰由用戶而非平台控制——通常即視為滿足特定槓桿零售商品交易免於交易所交易要求的豁免。

另外，Selig 表示，該機構正在考慮如何對待在不接收客戶訂單、不控制執行或不持有客戶資產的情況下發布軟體的開發者。

他說：「一個人不應僅因為發布了程式碼，就必須註冊為仲介經紀商。」

CFTC 正就鏈上場所中控制權歸屬，以及軟體活動何時開始類似受監管金融中介等問題諮詢開發者。

關鍵要素尚未確定

然而，對中心化交易所而言，更迫切的問題是經濟層面。10 月 5 日的行動是一項擬議規則制定的預先公告——這是美國聯邦規則制定的最早正式步驟，機構在提出具約束力的規則前徵詢公眾意見——該機構正在徵求公眾意見，之後才會起草涵蓋槓桿、資產資格、託管、儲備與中介要求的詳細規則。

這使框架的許多主要要素仍懸而未決，包括槓桿上限、資本標準，以及 FCM 中介可能在多大程度上重塑現有交易所的商業模式。機構規則的持久性也不如立法，未來的委員會可能加以修訂。

CFTC 正在檢驗一個相對簡單的命題：取得受聯邦監管的零售槓桿，是否具有足夠價值，能說服加密交易所接受實質上深入的監管。若主要平台認定確實如此，該機構便可開始將目前集中於離岸場所的交易活動引入受監管的美國市場，而無須等待國會解決有關加密現貨市場管轄權的更大爭端——這是一場關於這些市場監管權如何在 CFTC 與證券交易委員會之間劃分的長期爭議。