比特幣財庫公司可跑贏BTC，但風險更為深層
重點速覽
- •自2025年7月以來，規模最大的50家比特幣財庫公司已損失830億美元市值，暴露出一個依賴價格上漲與溢價發股模式的下行風險。
- •StoneX分析師Mark Palmer建議投資人聚焦於扣除債務與優先股求償權後每股完全稀釋所對應的比特幣數量，因為以低於淨資產價值的折價發股會摧毀股東價值。
- •LO:TECH研究員Adam Morgan McCarthy預期約95%的比特幣財庫公司將被淘汰，並指出許多追隨者缺乏退場計畫，且依賴Michael Saylor等突出人物來維持投資人興趣。
- •Strive執行長Matt Cole表示，該公司自2025年5月宣布策略以來跑贏比特幣，並在熊市期間將持倉增加約四倍，且未賣出任何一枚比特幣。
- •現貨比特幣ETF提供曝險而無須承擔財庫公司的管理、融資結構與治理風險；財庫公司的普通股股東受償順位排在可轉換債與永久優先股之後，而這些工具帶有比特幣本身不會產生的現金義務。
目前已有179家上市公司將比特幣列入資產負債表。它們的策略大多遵循Strategy所普及的同一套公式：在傳統市場募資，用所得資金購買比特幣，並以快於股東股權稀釋的速度增加每股所對應的BTC數量。
StoneX董事總經理兼高級股票研究分析師Mark Palmer表示，這正是財庫公司試圖「跑贏」比特幣回報的方式。
當比特幣價格上漲、投資人願意為額外購買提供資金時，這套策略更容易執行。但其運作機制是雙向的。當公司的溢價消失時，投資人熱情可能減退，融資變得更加困難，而債務與收益義務依然存在。同一套結構在資產上漲時放大收益，在下跌時也會放大虧損。
自2025年7月以來，規模最大的50家比特幣財庫公司已損失830億美元市值。Metaplanet近期遭遇的股東反彈，也凸顯了財庫公司過度稀釋股東權益時所引發的問題。
財庫公司在熊市期間可能更需要新資金，這帶來潛在問題。Palmer表示：
「以相對於淨資產價值的溢價發行股票，並用所得購買比特幣，會增加每股既有股份所對應的比特幣。以折價進行同樣的發行則會摧毀價值。」
這帶出了投資人的核心問題：牛市中可觀的超額回報，是否值得承擔熊市中可能浮現的下行風險？
數學成立，直到資本市場不再配合
儘管比特幣財庫公司議題複雜，投資人的基本檢驗標準其實相對簡單：隨著時間推移，股東每股所對應的比特幣是否增加？
Palmer表示，投資人不應只看公司持有的比特幣總量，而應聚焦於「扣除債務與優先股求償權後，每股完全稀釋所對應的比特幣數量」。
根據SatsIntel，截至2026年9月，共有179家比特幣財庫公司。
發行新股本身並不必然是問題。關鍵在於所募資金是否創造足夠的額外價值與利潤，使既有股東獲得的利益超過稀釋的損失。
如果公司以高於所對應比特幣價值的價格發行股票，並用所得購買更多比特幣，股東每股所對應的幣可能增加。如果公司以低於該價值的水準募資，股東持有的比特幣反而可能減少。
LO:TECH研究員、Kaiko前研究主管Adam Morgan McCarthy表示，在上一次比特幣牛市期間，這種動態對Strategy特別有利，因為比特幣當時快速上漲，使公司得以進行額外融資。
McCarthy說：「他們能夠承擔新債務。正因如此，他們才能夠發行新債務。」
先發優勢
選擇合適的數位資產財庫公司是關鍵決策。McCarthy解釋，在目前已有數百家可選的情況下，成立較久的公司具有優勢：
「這是先發優勢，對吧？就像你是Michael Saylor或是Bitmine，頂端有這種超越現實的人物坐鎮，情況就不太一樣。」
Strategy執行主席Michael Saylor已與財庫公司模式緊密相連。McCarthy表示，即使比特幣價格停滞，Saylor仍能讓故事持續推進。以太幣財庫公司Bitmine也有Tom Lee這位同樣耀眼的人物。
比特幣與其他加密貨幣的漲跌部分取決於敘事。有一位突出的說故事者，有助於維持投資人興趣，尤其在標的資產急跌時更是如此。但McCarthy警告：
「我認為市場容不下一百個Michael Saylor；這樣的人本來就不夠多。」
McCarthy指出，許多跟隨Strategy的公司基本上只是購買比特幣，並期望股價隨之上漲。他說，當市場動態逆轉時，它們「沒有退場計畫」，並預期最終的淘汰將更加嚴酷。
他說：「我認為大約95%會被沖刷淘汰。」
公司架構伴隨額外義務
投資人也能透過更簡單的方式獲得比特幣曝險，包括直接在交易所購買，或透過現貨比特幣ETF。
現貨ETF讓傳統金融投資人透過一般券商帳戶購買比特幣，無須承擔數位資產財庫公司的管理、融資結構與治理風險。
Palmer表示，複雜的金融工程對散戶投資人來說可能難以理解。他指出比特幣財庫公司股票的一項關鍵風險：
「購買比特幣財庫公司股票的投資人面臨的最大風險，是忘記普通股股東的求償權屬於剩餘請求權，可轉換債與永久優先股在受償順位上排在它們前面。」
他補充，這些工具「帶有比特幣本身不會產生的現金義務」。
財庫公司能跑贏比特幣嗎？
規模最大的比特幣財庫公司之一Strive的執行長Matt Cole表示，投資人應直接檢視這些公司的績效。他說：
「自採用其策略以來，Strategy已大幅跑贏比特幣。Metaplanet自成立以來也跑贏比特幣，而Strive無論自2025年5月宣布策略以來，還是2026年迄今，都跑贏了比特幣。」
Cole補充：「Strive沒有賣出任何一枚比特幣，而且在比特幣熊市期間，我們在跑贏比特幣的同時，將持倉增加了約四倍。」
Nakamoto執行長David Bailey對Metaplanet也提出類似論點。他在X上的貼文中表示，Metaplanet是「近兩年來全球表現最好的股票」，並且「自創立以來上漲1,300%」。資料來源：David Bailey，https://x.com/DavidFBailey/status/2097398555778421224
儘迄今回報亮眼，債務到期與收益義務日後仍可能造成問題。那些在資金取得、投資人追隨度或資產負債表實力上無法比擬的公司，已經見識到這套策略逆轉的速度有多快。
兩個最顯著的例子是Bailey自己的Nakamoto Inc.，其股價自2025年高點下跌99%，以及經歷類似跌幅的英國公司Satsuma Technology。
對於評估該產業曝險的讀者而言，形塑上述結果的相同變數，也正是最值得關注的明確指標：公司股票相對於其所對應比特幣是溢價還是折價交易、債務到期與收益義務到期時如何償付，以及進一步的股權稀釋是否會引發Metaplanet所見的股東反彈。
McCarthy的個人看法也說明了持有比特幣與持有財庫公司股票之間的區別。當被問到若以10萬美元配置比特幣曝險時，他表示會「大部分買ETF」，並可能將較小金額投入Strategy，「為了波動性」。
歸根結底，購買比特幣是對比特幣下注。購買比特幣財庫公司則是對比特幣下注，外加對其周圍的人、融資結構、資產負債表與公司治理的額外押注。
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