以主動交易策略徹底改變債券投資的 PIMCO 聯合創辦人 Bill Gross 警告，整體信用市場格局已經失衡，並提醒投資人勿持有長期債務。

Gross 在週三發表的《金融時報》投書中指出，政府、抵押貸款與企業信用總額現已達約 84 兆美元。

Gross 寫道：「過多的債務可能帶來過高的風險，而在某些生產力表現不佳的週期中，過多的股本也可能導致每股盈餘成長放緩。」「若兩者能符合產業標準與經濟成長的步調同步調整，經濟擴張更有可能延續。」

但他表示，資產負債表已過度傾斜，令成長面臨風險。AI 產業的債務熱潮以歷史標準而言是一種異常現象，而聯邦債務已達和平時期的高峰水準，目前相當於 GDP 的 100%——意即政府的未償債務大致等於美國經濟一整年的產出總值。Gross 補充，這些債務目前雖在推動成長，但已推升當前通膨，未來可能拖累經濟成長。

他說：「在這樣的環境下，我的看法是：不要持有債券，唯一例外是收益率現為 4.55% 的一年期國庫券。」「對處於歷史高點的股票要保持謹慎，因為隨著時間推移，更高的收益率將縮利潤率。請準備好面對『你所熟悉的』股市的終結，以及基準 10 年期國債價格的更高波動。」

鋻於 Gross 在債券投資領域的職涯，這番告誡格外值得注意，他也因此獲得「債券之王」的稱號。數十年來，他主導了金融市場中一個在他崛起之前被視為沉悶的領域。在他管理下，PIMCO 的 Total Return Fund 成長為全球最大的債券基金；他不只是買入債券並持有至到期領取利息，其投資策略創造的回報遠超「賺取票息」所能提供的水平。

但近年來，債券市場本身也經歷了轉變。世界各地的央行在尋求儲備多元化之際，已不再穩定地買入並持有國債。與此同時，對價格敏感的避險基金已成為債市中更重要的參與者，賣出也更為迅速。這種持有結構的轉變，其影響遠超出交易部門：國債收益率是整體經濟借貸成本的參考基準，影響範圍涵蓋企業貸款到抵押貸款等各個層面。

在避險基金間盛行的所謂「基差交易」——透過國債與國債期貨之間的微小價差獲利——已使市場波動加劇。基差交易的規模已擴大到避險基金佔國債總持倉的比重自 2023 年以來幾近翻倍至 8.5%，超過存款機構與共同基金所持有的份額。分析師指出，這種部位所內含的槓桿正是壓力點：當融資環境收緊時，平倉這些部位可能引發拋售，並在承壓時期抽乾市場流動性。

新的波動時代今年已經顯現：自伊朗戰爭開始以來，10 年期國債收益率飆升超過 100 個基點，近期更創下 24 年來的最高水準。

Capital Economics 市場經濟學家 Joe Maher 八月間在報告中表示，避險基金雖是市場流動性的關鍵來源，卻可能削弱債券作為避險資產的聲譽。

他寫道：「在避險環境下，流入主權債券的避險資金，可能被避基金在融資條件收緊時平倉槓桿交易部位的行為所抵銷。」「而且由於它們沒有擔任造市者的義務，市場在承壓時期流動性枯竭的可能性就越大。」

Maher 也警告，避險基金可能將壓力傳導至不同資產之間。例如，股市拋售可能迫使避險基金拋售債券部位，以彌補其在股票上的虧損。對於想追蹤後續發展的讀者，值得關注的是 Gross 與 Maher 共同指出的幾個關鍵槓桿：避險基金在基差交易中的部位規模、央行的儲備決策，以及決定槓桿部位能否順利平倉的融資條件。

至於 Gross 本人，他表示對 AI 超大規模業者持懷疑態度，除非其本益比低於 20。此外，雖然 Verizon 和 AT&T 等股票的收益率不俗，但其行動電話業務正面臨 SpaceX 的 Starlink 的威脅。他補充，部分以低於淨資產價值折價交易的收益型基金或許存在一些機會，但若短期利率升幅超出預期，這些基金也將受創。

Gross 寫道：「保存與守護，是我目前的投資座右銘。」

本文最初刊載於 Fortune.com。