Bitcoin Magazine：BlackRock 重新承保比特幣，投資組合數學依然成立

比特幣自 2025 年 10 月高點約下跌 50%，為機構投資論述提供了一次有用的檢驗。當價格上漲、相關性有利且資金持續流入市場時，要為一項新資產提出理由相對容易。真正更具說服力的檢驗，發生在大幅回落之後；此時投資人可以回頭審視最初的假設，判斷哪些屬於結構性因素，哪些只是上一輪周期的產物。

BlackRock 在最新研究 Re-Underwriting Bitcoin: Still a Portfolio Diversifier 中，實際上做的就是這件事。該公司並未將近期回落單獨視為支持或反對比特幣的證據，而是回到對資產配置者最重要的問題：比特幣究竟如何影響一個多元化投資組合的風險與報酬特徵？

結果比標題數字更具意義。在 BlackRock 截至 2026 年 5 月 29 日的 10 年滾動分析中，傳統的 60/40 股票與固定收益組合，年化報酬率約為 9.9%，年化標準差約為 10.1%。加入 1% 的比特幣配置後，年化報酬率升至約 10.9%，而波動率僅小幅升至約 10.3%。在 2% 配置下，年化報酬率達到約 11.8%，標準差約為 10.6%。

換句話說，2% 配置相較於傳統組合，年化報酬率約提高 190 個基點，同時年化波動率約增加 50 個基點。投資組合的夏普比率則由 0.81 提升至 0.96，而最大回撤則由 -20.3% 變為 -20.9%。這些數字是假設性且屬於回溯性資料，但它們說明了為何若僅以比特幣自身波動性來評價，可能無法完整理解其對投資組合的影響。

更關鍵的問題，是這種波動性如何與投資人既有的其他資產互動。BlackRock 仍將比特幣描述為具有與傳統資產根本不同的風險與報酬驅動因素，這些因素建立在固定供給、去中心化結構，以及不依附任何主權發行人的特性之上。這些特徵並不代表比特幣在去槓桿期間不會與風險資產一起交易，但 BlackRock 的研究顯示，這些相關性在歷史上更多是階段性的，而非永久性的。在投資組合層面上，這很重要，因為投資人衡量的不只是資產本身的波動性，還包括它是否與股票和債券有足夠不同的行為，以改變整體配置。

這一差異有助於解釋投資組合結果。小幅配置並不會以一比一的方式將比特幣自身波動性帶入投資組合。真正重要的是，該配置對總體投資組合風險的邊際貢獻，與其歷史上帶來的報酬相比如何。在 BlackRock 的分析中，即使納入比特幣近期最大幅度的回撤之一，1% 與 2% 的配置仍維持有利的風險報酬關係。

為什麼 1–2% 會一再出現在 BlackRock 的研究中

這並不是 BlackRock 第一次得出這個區間。該公司先前的投資組合研究，曾從風險貢獻角度思考比特幣配置規模，並認為對於願意且能承受比特幣風險的投資人而言，1–2% 可被視為合理範圍。在這樣的權重下，BlackRock 發現，比特幣對整體投資組合風險的貢獻，可能與傳統 60/40 組合中的單一大型科技股持股相近。然而，當配置超過 2% 後，比特幣對總體投資組合風險的貢獻就開始不成比例地上升。

新的分析則從相反方向切入。它不再問比特幣增加了多少風險，而是檢視投資人歷史上為了承擔這些額外風險，實際獲得了什麼。傳統組合的夏普比率為 0.81，而加入 1% 比特幣後提升至 0.90、加入 2% 後提升至 0.96，這顯示歷史上的增量報酬足以補償額外的組合層級波動。

這並不代表 1% 或 2% 就是最佳配置，BlackRock 也不是這樣表述的。適當的曝險程度，仍取決於流動性需求、投資期限、治理限制與風險承受度。但這項分析確實為相關討論提供了更嚴謹的框架。關於配置的問題，越來越可以從邊際風險、相關性、回撤與組合效率等角度來評估，而不是停留在「比特幣是否太波動、不適合持有」的二元爭論。

BlackRock 也已親身感受到市場需求

BlackRock 最新分析的另一層意義，與其自身在市場中的經驗密不可分。

BlackRock 於 2024 年 1 月推出 iShares Bitcoin Trust，IBIT。不到一年後，資產規模便累積超過 500 億美元，成為 BlackRock 自己所稱的史上最大 ETF 上市產品。達成這一里程碑的速度，約為前一紀錄保持者的五倍。

此後其重要性持續上升。BlackRock 現在將 IBIT 描述為全球最大且交易最活躍的比特幣 ETP，而該基金在 2025 年成為公司營收最高的 ETF，儘管它只是 BlackRock 全球超過 1,000 檔產品中的一員。

美國現貨比特幣 ETF 市場的集中度也同樣值得注意。根據 Bitcoin For Corporations 追蹤的最新 ETF 持倉資料，美國現貨比特幣 ETF 合計持有約 125 萬 BTC，約占比特幣固定 2100 萬供應量的近 6%。其中 IBIT 單獨持有約 77.5 萬 BTC，佔美國現貨 ETF 體系所持比特幣的 60% 以上。

這並不代表 BlackRock 的研究與商業背景無關；IBIT 是 BlackRock 重要且愈來愈具價值的產品。這一背景應被理解，而非忽視。但也意味著，該公司的重新評估，是建立在兩年多來觀察投資人如何大規模實際使用比特幣曝險之上。

這種區分是有意義的。比特幣作為投資組合資產的理論基礎，愈來愈與可觀察到的配置行為相互呼應。投資人如今可透過熟悉的券商、顧問與機構基礎設施，在多種市場環境下接觸比特幣，包括快速上漲與劇烈回撤的時期。IBIT 的成長顯示，需求持續存在，遠超過最初的上市窗口。

當出現回撤時，正是應該重新承保論點的時候

BlackRock 報告發布的時點，最終可能比投資組合模擬本身更具資訊價值。

比特幣並非在歷史高點被重新評估。BlackRock 是在比特幣自 2025 年 10 月高點回落約 50% 後發布這項分析；該公司將這段期間與槓桿部位解除、ETP 資金流放緩，以及積極買入比特幣的企業需求減弱相關聯。其結論是，這些力量代表的是部位修正，而非比特幣投資案例的根本改變。

這正是「重新承保」應該達成的目標。投資論點不應只是因為投資人對它有感情而存活；它應該因為其底層假設在環境變化時仍然成立而存活。

對比特幣而言，這些假設不僅限於歷史報酬。這項資產天生稀缺、全球流動、不依附主權發行人，且在結構上與主流投資組合中占主導地位的負債截然不同。BlackRock 因此認為，圍繞財政可持續性、貨幣穩定與地緣政治風險的疑慮，可能會愈來愈與比特幣的長期採用相關。

投資組合證據無法證明比特幣未來十年的報酬，也無法僅憑 IBIT 的成功就決定適當配置應為多少。但這兩項發展放在一起，顯示機構層級的討論已明顯前進。比特幣不再只是被視為一種機構可能會或不會持有的非傳統資產，而是越來越以資本配置中其他領域同樣使用的標準來評估：規模、風險貢獻、相關性、流動性、回撤與預期報酬。

這對企業領導者意味著什麼

對 CFO、董事會與企業營運主管而言，這種演變可能是 BlackRock 研究中最重要的啟示。

真正需要決定的，不是比特幣是否波動——這點早已眾所周知。企業配置也不必模仿那些將資本結構明確建立在比特幣之上的公司所採取的高度集中策略。從零曝險到以比特幣為核心的資產負債表之間，還存在更廣泛的可能配置範圍。

BlackRock 的研究為理解這個範圍提供了實用框架。相對小的配置，就足以顯著改變傳統投資組合的歷史報酬特性，而不會帶來相近程度的組合風險增加。在 2% 配置下，研究期間內約有 190 個基點的額外年化報酬，對應約 50 個基點的額外年化波動。配置很小，但影響並不小。

對企業領導者而言，重點與其說是採納 BlackRock 的特定配置區間，不如說是採納其背後的紀律。比特幣可以像任何其他戰略配置一樣被承保：先定義目的，再決定可接受的風險貢獻，建立流動性與治理要求，依此設定規模，並定期重新檢視假設。

這比單純問公司是否該「買比特幣」要成熟得多。

隨著比特幣更深入地整合進機構投資組合與金融基礎設施，分析負擔正在轉移。高層管理層面臨的問題，愈來愈不是比特幣是否應該被納入討論，而是若要納入，何種配置（如果有的話）能符合公司的目標、限制與資本成本。

BlackRock 已經在另一個完整市場週期及約 50% 回撤之後，重新承保了這個問題。其歷史投資組合數學仍然表明，在適度配置下，比特幣可以改善整體方程。對企業決策者而言，這正是值得帶進董事會室的結論。

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本文 BlackRock Re-Underwrites Bitcoin, and the Portfolio Math Still Holds 最初刊登於 Bitcoin Magazine，作者為 Nick Ward。