CoinShares於9月15日發布、涵蓋12家上市礦商的第二季比特幣挖礦報告顯示，該產業已揭露的人工智慧（AI）與高效能運算（HPC）產能大多仍在興建中，尚未開始向租戶收費。

大多數在手訂單仍處於興建階段

CoinShares估計，上市礦商已揭露超過1,000億美元的AI相關在手訂單——即尚未實現的合約未來收入。截至6月底，這些訂單產生約11億美元的年化AI與高效能運算收入。然而，當時約4 GW的合約產能中，僅約550 MW正向租戶計費——約每七MW合約產能中有一MW。

其餘產能主要是仍在興建、交付或驗收中的設施。挖礦業務正在推動完成這些專案的動力。根據CoinShares，比特幣6月季度收於58,400美元，而上市礦商整體每挖出一枚比特幣的平均現金成本約為75,500美元——意味著該群體平均生產一枚幣的現金支出高於該幣在季末的價值。該機構估計，AI託管每MW每年可產生約150萬美元利潤，相比之下挖礦約為50萬美元。

此後情況已有所緩解。CoinShares表示，隨著比特幣回升至約77,000美元，hashprice——即業界衡量每單位算力收入的運行指標——已經回升。股市也已反映該產業的大部分轉型：據CoinShares計算，擁有AI或HPC合約的礦商平均以12.9倍遠期銷售額交易（基於未來一年預估收入的估值倍數），而沒有此類合約的礦商則為3.7倍。該溢價的很大一部分與尚未產生租金的產能有關。

五家礦商的三個階段

揭露進度最多的五家公司，在從簽訂合約到向租戶計費的路徑上處於不同位置。

階段一：仍在興建

• **Hut 8：**在新園區簽約949 MW，尚未有任何計費。
• **TeraWulf的Anthropic租約：**簽約401 MW，自2027年底起交付。

階段二：首筆租金

• **Cipher Digital：**其首批Black Pearl產能自8月開始產生付款。
• **IREN：**Horizon首批50 MW於8月交付微軟。
• **TeraWulf的Lake Mariner：**102 MW關鍵IT產能於7月前已產生租金。

階段三：大規模計費

• **Core Scientific：**截至10月13日約485 MW正在計費，租賃總量約1.1 GW。該公司6月季度報告託管（colocation）收入1.367億美元——即為客戶擁有的硬體提供託管與供電所得收入。

Core Scientific是五家公司中計費產能最多的。其7月業績顯示6月底有395 MW正在計費。10月13日，該公司表示在喬治亞州Dalton有48 MW上線後，計費已達約485 MW。該更新未包含新的收入數字。Core Scientific的業績與10月更新可透過其2026年第二季業績發布與公司更新查閱。

TeraWulf出現在兩個階段，是因為其專案遵循不同的時間表。其紐約Lake Mariner園區在6月季度產生3,190萬美元的HPC租賃收入。相比之下，隨其8月業績公布的Anthropic租約則遵循自2027年下半年開始的合約時程。在此之前，這些MW是合約產能，而非延遲的產能。TeraWulf的揭露內容包含在其2026年第二季業績與6月季度申報文件中。

根據該公司的第二季業務更新，Cipher Digital的Black Pearl租金在6月季度結束後才開始，因此9月季度是預計首個包含該收入的期間。IREN則在6月季度、即其微軟部署之前，報告了7,050萬美元的AI雲端收入。

租金與雲端收入並不相同

五家公司中有四家主要是向自帶晶片的租戶出租建築與電力。IREN經營AI雲端業務：它購買GPU並出售運算時間。這種模式每MW可產生更多收入，但也使IREN須承擔硬體成本、更換需求以及設備閒置的風險。

因此，IREN的數字需要不同的解讀方式。其8月申報文件報告，截至8月26日營運年化經常性收入為10億美元，2026年產能的合約ARR為40億美元。該公司附註指出，ARR並非GAAP收入（即按標準會計規則認列的指標），且在產能正在調試與驗收期間，認列收入可能明顯較低。IREN的SEC申報文件提供了這些揭露。

出租人報告的數字也有其限制。TeraWulf的6月季度申報文件顯示，其HPC租賃收入包含轉嫁給租戶的電費及部分裝修服務，因此報告金額大於底層租金本身。此外，開始付款的租戶未必已將伺服器裝滿。計費證明合約正在執行，但無法說明硬體的使用強度。

誰還要為建築買單？

建設支出遠在租金收入之前開始。CoinShares估計，將採礦場地改造成AI等級空間的成本為每MW 800萬至1,500萬美元，相比之下為採礦建設則低於每MW 100萬美元。

Hut 8在8月的發布中，將949 MW合約產能與75億美元專案融資配對，折合每MW約790萬美元。IREN的申報文件指出，與微軟相關的融資及客戶預付款涵蓋該合約相關GPU支出的約96%。該數字涵蓋的是晶片，而非更廣的平台。

Cipher於10月重返市場，發行8.5億美元零息可轉換票據——一種不支付定期利息、並可在特定條款下轉換為股份的債券——並將部分所得用於其Barber Lake專案的額外股權。該發行在公司的公告中有說明。Coindoo亦在另一份報告中檢視了礦商的AI融資安排。

當一家公司描述某專案「已獲融資」時，四個問題有助於釐清其含義：

1. 還剩多少建設支出？貸款人可能在剩餘建設成本之外要求準備金。
2. 哪些信用額度尚未動用，適用什麼條件？取決於里程碑的額度並不等同於已可動用的現金。
3. 客戶預付款涵蓋晶片、建築還是兩者？IREN的96%僅適用於GPU。
4. 該數字涵蓋單一期還是整個園區？Cipher的10月募資顯示答案可能改變。

對比特幣礦商持有人的影響

隨著採礦場地轉為資料中心，公司業績將越來越取決於租戶信用、建設時程與融資成本，而非僅取決於比特幣價格。這一轉型也可能產生減記。據CoinShares，IREN在6月季度對採礦硬體認列了4.504億美元的減損。

數家礦商已出售其金庫中的比特幣以協助籌措建設資金。Coindoo先前在其關於礦商為AI出清BTC的報導中涵蓋了這些交易。此類出售僅一次性帶來現金，並非經常性收入。

CoinShares預期該產業的AI收入運行率在其下一份報告前將翻倍以上。以下公司時程提供了可用以評估該預期的里程碑：

• **9月季度業績：**首個包含Cipher Black Pearl租金與IREN Horizon部署的季度。
• **至2026年：**IREN與其40億美元合約ARR相關產能的調試。
• **2027年第二季：**Hut 8首座River Bend資料廳。
• **2027年第三季與下半年：**Hut 8首座Beacon Point資料廳，以及TeraWulf Anthropic租約開始交付。

本文僅供資訊參考，不構成財務或投資建議。