比特幣(BTC)期貨市場愈來愈像一家擁擠不堪、出口狹小的俱樂部,在未平倉量大幅超越交易量的情況下,這種格局可能導致流動性陷阱與劇烈的價格波動。

根據數據來源 Coinglass,比特幣期貨的未平倉部位總值(即所謂的未平倉量,Open Interest,簡稱 OI)達 480 億美元,而同一市場的 24 小時交易量僅 250 億美元。兩項指標之間的差距目前已達去年 9 月以來的最大水準。

這一轉變凸顯市場已出現劇烈變化。在 2019 至 2020 年間,交易量曾以 2 至 3 倍的幅度領先未平倉量。目前的持倉遍布加密原生交易平台——這些平台的活動以永續合約為主,即無到期日、透過定期資金費率支付錨定現貨價格的合約——以及受監管的交易所,例如自 2017 年 12 月起掛牌比特幣期貨的芝加哥商品交易所(CME),該交易所被廣泛視為觀察機構參與度的窗口。

兩項指標分別衡量什麼

未平倉量會隨新部位的開立與舊部位的平倉而波動。如果一個多頭部位與對應的空頭部位同時離場,未平倉量便會下降;但若平倉的多頭遇到新進場的空頭,OI 則維持不變。這類似於高級俱樂部內的人數:若一個人離開的同時,另一個人正好走進來,店內總人數不會改變。因此,OI 的多寡與投資人的持倉布局息息相關。

至於交易量則相當直觀:它衡量特定期間內換手的合約數量。可以把它想像成統計那家高級俱樂部的前門在一段期間內開關了多少次,而不論最後是誰留在裡面。因此,交易量代表了可供管理部位的換手程度,亦即流動性。

因此,最新這波交易量遠遠落後於 OI 的情況,就像一家空間擁擠、出口狹小的俱樂部,並引出一個令人不安的問題:如果一大群人同時試圖奪門而出,會發生什麼事?

強制平倉風險

由於整體投資人持倉規模龐大,突如其來的催化因素可能引爆一波合約平倉潮,例如因保證金不足而導致的強制平倉。在缺乏日常交易量提供流動性的情況下,市場可能無法順利消化這股平倉潮,進而導致劇烈且被放大的價格波動。

這種風險的機制源自槓桿本身。期貨讓交易者能夠掌控遠大於其繳存保證金的部位,而一旦虧損侵蝕部位的保證金,交易所便會強制平倉。每一次強制平倉都會為市場帶來新的買壓或賣壓,可能將價格推得更遠,足以觸發下一個部位的保證金門檻——這種自我強化的循環被稱為「級聯強制平倉」(liquidation cascade)。

區塊鏈分析公司 Glassnode 在報告中指出:「這種風險是機械性的。當未平倉量遠高於每日交易量時,強制平倉幾乎沒有足夠的掛單流動性得以吸收,不利走勢的延續幅度也會超出原有水準。交易者已在一個沒有相應需求的市場中累積了大量風險,且其中多數為多頭部位。」

由於需求轉弱,且較低價位缺乏掛單買盤(即買單),行情被放大的風險特別可能出現在下跌方向。

Glassnode 表示:「勾勒夏季盤整區間的掛單買盤帶於 7 月初達到高峰,此後已縮減約三分之一,使價格在上次測試低點時,下方支撐力道減弱。」

簡單來說,如果價格重新測試 6 月的 58,000 美元低點,願意進場承接的買家將大幅減少,加深價格更陡峭下跌的風險。再考量槓桿期貨部位可能面臨的強制平倉,任何拋售都可能進一步擴大。

使情況更加複雜的是,現貨與期貨市場之間存在嚴重的交易量落差。24 小時現貨交易量僅 125.5 億美元,相較之下期貨為 250 億美元,這進一步放大了價格劇烈波動的可能性。

這種失衡亦可即時追蹤:Coinglass 及類似數據來源會即時更新未平倉量、交易量與強制平倉數據,因此可以觀察 OI 與交易量的差距是透過新的交易換手而縮小,還是透過強制平倉而收斂——後者正是俱樂部比喻所警示的擁擠空間踩踏情境。

目前市場依然平靜。根據 CoinDesk 數據,BTC 在 63,500 美元附近交易,自 UTC 午夜以來上漲 1%。