在 11 月 5 日發布的分析中，21Shares 美國首席法務長 Wei Wayne Miao 主張，以合格保管人與資產隔離為基礎的註冊型產品，能為投資人提供比交易平台帳戶更強的法律保障。由於 21Shares 美國是 ARK 21Shares Bitcoin ETF（ARKB）的贊助機構，該基金自身的申報文件正是檢驗此論點最直接的依據。

幣安遭駭事件檢驗了什麼

幣安估計其 10 月安全事件的影響約為 63 億美元，表示約有 30 億美元已遭凍結，並暫停存提款，且承諾用戶不必承擔損失。交易所將最初的入侵歸因於一名工程師的筆記型電腦遭入侵，並表示未發現錢包私鑰外洩的證據。Coindoo 的先前報導曾探討加密貨幣駭客攻擊後追回資產的整體難題。

對幣安用戶而言，目前的保障來自交易所決定以自有資金吸收損失——這種安排只有在公司維持償付能力且願意賠付時才有效。ETF 投資人仰賴的則是另一組承諾，由多方共同作出，而 21Shares 的論點取決於當其中一方違約時，這些承諾如何運作。

一股 ARKB 在法律上賦予你什麼

根據該基金 2025 財年年度報告，每一股 ARKB 是對信託淨資產的可分割比例受益權益。信託擁有比特幣，保管人代信託持有；股東持有的是對信託的權益，而非對特定幣種的請求權。Coindoo 曾在其解說文章中說明比特幣交易所買賣產品與錢包中的比特幣有何不同，探討此安排的實務層面。

該信託也並非投資公司。美國證券交易委員會（SEC）針對現貨比特幣與以太幣產品的投資人公告指出，此類產品依 1933 年與 1934 年證券法註冊並受反詐欺規則規範，但不受 1940 年投資公司法約束——包括其中估值與保障基金資產的要求——無論其名稱如何暗示。

ARKB 的自我描述顯示這在實務上意味著什麼。信託沒有主管、董事或員工，因此不存在註冊基金所須設立的基金董事會。除非贊助機構授予，股東沒有表決權；贊助機構僅對重大過失、惡意或故意不當行為負責。

這正是21Shares 分析需要細讀之處。其列出的三項保障中有兩項適用於註冊基金與註冊顧問：1940 年法案第 17(f) 條以及《顧問法》下的保管規則。然而 ARKB 的年度報告載明，該信託未依 1940 年法案註冊，其贊助機構也未向 SEC 註冊為投資顧問。該基金的保障實際上來自其合約，以及保管人自身的信託與銀行牌照。

一萬美元部位可能縮水的三種情境

證券投資人保護公司（SIPC）在會員券商倒閉時，為客戶遺失的證券與現金提供每人最高 50 萬美元的保障，其中現金上限為 25 萬美元。它回復的是帳戶中原有的資產，而非購入時的價值。ARKB 的申報文件補充說明，該信託本身既非 SIPC 亦非 FDIC 成員，信託與贊助機構均未為比特幣投保。

以下以一萬美元 ARKB 部位的三種假設結果——屬假設數字，並非實際損失——來說明：

• 比特幣下跌 20%。 部位在計入費用與追蹤差異前約值 8,000 美元。無人可求償，因為價格下跌屬損失而非索賠事由。
• 券商倒閉且股份遺失。 SIPC 設法返還股份，按當日市價估值。求償對象先是券商遺產，再於限額內向 SIPC 求償。
• 信託損失 5% 的比特幣且未獲補償。 在價格不變的情況下部位約值 9,500 美元，帳戶中每一股都還在。無人可被直接追償；由信託向保管人與保險人求償。

前兩種結果對任何在券商處持有的股票而言都相同。第三種則是價值由與投資人相隔兩層的保管人持有的產品所特有——也正是幣安遭駭事件令人聯想的情境。ARKB 的申報文件描述了這一層如何搭建。

ARKB 保管鏈的內部結構

ARKB 將其比特幣分散於四家保管人：Coinbase Custody Trust Company、BitGo Bank & Trust、Anchorage Digital Bank 與 BitGo New York Trust Company。大部分幣存放於隔離錢包的冷儲存中，申報文件稱這些錢包未與保管人自有資產或其他客戶資產混合。信託及其服務供應商也被禁止出借或質押其資產——鑑於下文討論的 Celsius 案，此限制值得注意。

第二個資產池風險較高。Coinbase, Inc. 以主要經紀商身分持有用於份額申購、贖回與費用支付的交易餘額。申報文件將該餘額描述為混合帳戶請求權：即對主要經紀商為眾多客戶持有的比特幣按比例享有的份額，信託未被分配任何可識別的幣。Coinbase 無須將其置於冷儲存或隔離保管，也不會告知贊助機構該資產池有多少存放於熱錢包。餘額以各筆交易所需為限，但其存在期間更像交易所帳戶而非金庫。

ARKB 保管合約的關鍵數字

• 最高 1 億美元——Coinbase Custody 對每個冷儲存地址的責任上限，且僅限於重大過失、詐欺或故意不當行為。
• 12 個月費用——BitGo 與 Anchorage 協議下大多數直接損害賠償的上限，不當行為另有除外規定。
• 6.85 億美元——四家保管人申報的盜竊保險總額，與其所有客戶共享。
• 約 50 億美元——截至 2025 年 6 月 30 日，非關聯方持有的 ARKB 份額價值。

資料來源：ARK 21Shares Bitcoin ETF 2025 財年 Form 10-K，於 2026 年 3 月 2 日提交。

相對於此規模的基金而言，保險池與責任上限只是單薄的後盾，四家公司的所有客戶都動用同一份保障。申報文件警告，保險可能不涵蓋信託所遭受的損失類型，且賠款或須與其他客戶分攤。這些都是揭露過的風險，報告中沒有任何跡象顯示 ARKB 曾損失任何比特幣。

保管人受監管並無法彌補此落差。正如 Coindoo 對加密信託牌照與存款保險的報導所言，受監管的保管人與受保的資產是兩回事。

交易所那一側：文件上的所有權，私鑰在 Coinbase 手中

21Shares 的論點背後有真實的前例。在其2022 年第一季報告中，Coinbase 警告客戶的加密資產在破產時可能被視為其遺產財產，使客戶淪為普通無擔保債權人。執行長 Brian Armstrong 表示，此揭露是因應 SEC 新的會計準則指引，且加密資產的法律保障尚未經法院檢驗。

Coinbase 目前的美國用戶協議（最近一次更新於 2024 年 12 月）的表述則不同。其中指出受支援資產的所有權歸客戶所有，這些資產不屬於 Coinbase 的財產，也不受其債權人請求權約束。協議並依《統一商法典》第 8 條的加州版本將其視為金融資產，由 Coinbase 擔任證券中介。

該條款削弱了 21Shares 論點最尖銳的版本。該分析將機構保管的優勢歸於把保管人視為證券中介而非債務人，而 Coinbase 的零售協議也依賴相同的法律架構。真正的差異在操作層面：Coinbase 掌控私鑰，並可能將客戶幣存放於其控制的共享地址。它無須為任何用戶建立隔離地址，儘管它維護獨立的帳本。

合約措辭決定了 Celsius 破產案的結果。2023 年 1 月，美國紐約南區破產法院首席法官 Martin Glenn 裁定，Celsius Earn 帳戶中的資產歸破產財產所有，因為 Earn 條款將所有權轉讓給了公司（In re Celsius Network LLC, No. 22-10964）。Coinbase 的條款恰恰相反，但從未在 Coinbase 的破產情境中受過檢驗。幣安用戶與不同司法管轄區下的不同實體簽訂協議，這些條款同樣需要如此解讀。

不同代碼，同一金庫

保管集中也限制了分散投資於多檔基金的效果。Coinbase 在其 2025 年第三季股東信中表示，其為超過 80% 的美國比特幣與以太幣 ETF 資產的主要保管人。將部位分散於數檔現貨比特幣基金的投資人，可能只是增加了發行商，而未增加保管人。

ARKB 是已實現分散的基金之一，但 Coinbase 仍是其四家保管人之一兼主要經紀商。贊助機構可自行決定增減保管人，並須於四個營業日內揭露任何變更。因此較舊招募說明書上的保管人名單可能已過時。

21Shares 的主張是否站得住腳？

部分成立。ARKB 份額是在券商處持有的證券，若券商倒閉可獲 SIPC 保障。該基金大部分比特幣以信託財產形式存放於隔離冷儲存，且基金不得出借。相對於混合帳戶式的交易所帳戶——尤其是條款與準據法投資人從未細讀的平台——這些是具體優勢。

最強力的反駁來自交易所那一側。Coinbase 的條款已賦予零售客戶所有權與第 8 條待遇，幣安也表示會以自有資金彌補損失。這兩點都有道理，但兩種保障都取決於平台維持償付能力並履行合約。

ETF 並未消除這種依賴，只是將其沿鏈條再往下游推移。保管人層級的損失會碰上責任上限、共享保險與混合交易餘額，而股東既無表決權，也無直接請求權可資追償。

接下來可能確認或動搖此判斷的文件，是幣安承諾發布的技術事件報告與更新的儲備證明，以及 ARKB 的下一份年度報告——其中將記錄其保管人、保險或合約條款的任何變更。

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