Econbrowser 刊登由傑佛瑞·法蘭克爾撰寫的客座文章,他是哈佛大學甘迺迪政府學院 Harpel 教授,並曾任白宮經濟顧問委員會成員。本分析的較早版本曾刊載於 Project Syndicate。

8月17日——國際貨幣經濟學的觀察家已將注意力重新轉向亞洲貨幣的匯率,外界憂心中國人民幣、日圓與韓元遭到低估。貨幣被低估會使一國出口對外國買家更便宜,同時使國內進口更昂貴——這也是持續性低估在美國等逆差國家引發政治批評的原因之一。就在這三國享有貿易順差與經常帳順差之際,美國卻出現相應的逆差。然而,考量到使美國利率高於這三個亞洲經濟體的基本面因素,外匯干預不太可能發揮作用。

三種亞洲貨幣

美國外交關係協會的布拉德·塞瑟(Brad Setser)近期主張,「世界不應忽視中國被低估的貨幣」;而吉塔·戈皮納特、皮埃爾-奧利維耶·古蘭沙與埃萊娜·雷伊——其中兩人曾任國際貨幣基金(IMF)首席經濟學家——則回應指出,美中匯率並非經常帳失衡的根源,也不足以構成其他國家採取行動的理由。北京是否應受到國際壓力以推升人民幣,正如川普長期以來的主張?(中國人民銀行過去曾干預外匯市場以阻升人民幣,並於2014年停止此舉,轉而干預以阻貶。)

同一時期,日本的日圓據稱也遭到低估。為此,美國財政部於7月31日與日本當局合作干預外匯市場以拉抬日圓——這是本世紀以來首見。美國本身上一次干預匯市是在2000年,當時是為了支撐新成立的歐元。人們彷彿聽見1985年廣場協議的迴響再度出現。

美國財政部施壓亞洲貨幣升值並非新鮮事。在財政部認為遭到低估的亞洲貨幣中,包括韓元在內。在解釋美國參與此次行動時,財政部長史考特·貝森特(Scott Bessent)於8月4日告訴《日經新聞》,「許多亞洲貨幣都跟隨日圓走勢」。據報導,韓國也加入這場聯合干預,於8月初買進韓元。

外匯干預

這場罕見的三國貨幣行動,是否象徵美國新單邊主義的轉變?由美國主導、能在匯率等事務上為共同利益行事的國際社會已所剩無幾。川普總統促成了這一局面——不過持平而論,這股趨勢自世紀之交便已展開。

確實,貝森特部長在解釋這次貨幣干預時,使用了美日相互禮讓的措辭。但許多人推斷,美國的動機是防止日本利率上升,因為外界認為這將迫使美國利率走高,而這是美國政府想要避免的。美國動用歐元而非美元購買日圓,與其避免美國國庫券利率上升的既定期望相符。而貝森特在使用歐元時未與歐洲央行諮詢的重大疏失,更推翻了任何回歸多邊合作或多邊規範的想法。

許多經濟學家認為,外匯市場干預無法影響匯率,除非它能改變各國的貨幣供給。由於G-7國家自世紀之交以來鮮少干預,缺乏近期經驗,因此有效性證據必須回溯更早時期。最著名的例子是1985年廣場協議前後的一系列協調干預。廣場協議成功壓低了美元。事實上,1980年代與1990年代的干預似乎經常達成將匯率推向期望方向的目標,至少維持一段時間。這類行動在以下情況較可能奏效:(一)美國加入國際聯合行動;(二)公開宣布;以及(三)令市場措手不及。8月初的三方干預符合這些條件;果然,日圓與韓元隨即升值。

貨幣操縱

美國財政部依法每半年向國會提交《美國主要貿易夥伴總體經濟與外匯政策報告》,長期以來負責傳達可能的匯率操縱認定。7月23日發布的最新報告,在十個「貨幣政策與總體經濟政策值得密切關注的主要貿易夥伴」監測名單中列出七種亞洲貨幣:中國、日本、韓國、台灣、泰國、新加坡、越南、德國、愛爾蘭與瑞士。不過,這次沒有任何國家被直接認定為匯率操縱國。上一次正式認定是在2019年8月,當時財政部將中國列為匯率操縱國;該標籤於翌年1月解除。

擔憂人民幣、日圓與韓元兌美元被低估的人,通常談的是這些國家的貿易順差與經常帳順差,以及美國的逆差——尤其是雙邊逆差——這些數字確實都相當可觀。但雙邊貿易差額並不屬於經濟學家判斷一國貨幣是否低估的標準準則。國際貨幣基金(IMF)長期以來認為,相關準則是「長期、大規模的單向外匯市場干預」、過多的國際儲備,以及整體經常帳失衡。另一項相關因素是,該國是否在調整生產力之後,仍以低於世界價格的水準出售其商品,如同中國20年前的做法。

如何解決經常帳失衡

對當前貿易失衡的最佳解讀,類似於可追溯至1980年代初期與2000年代初期的診斷。中國經常帳出現巨額順差的根本原因,在於其偏高的國民儲蓄率。即使假設干預成功推升人民幣並降低經常帳順差,也只是將更多的高額國民儲蓄導向高投資,且很可能透過偏低的實質利率來實現。中國目前已陷入通貨緊縮,這並非它所需要的。

中國需要的是國內外經濟學家一段時間以來不斷建議的一系列改革:從製造業轉向服務業、降低對投資支出與出口需求的依賴,以及擴大家庭消費的角色。如果政府提供更完善的社會安全網,包括醫療保健與社會保障,民間儲蓄率將會更為溫和。其他可取的改革還包括提高土地市場與勞動市場的彈性——例如允許勞工遷徙並同時保留社會福利。

日圓疲軟同樣可歸因於經濟基本面。日本的利率非常低,尤其是考量到近期的日本通膨。市場顯然預期日本將持續把龐大的政府債務貨幣化。相反地,日本銀行或許應該調升利率。

美國經常帳出現巨額逆差的根本原因,在於其偏低的國民儲蓄率,尤其是政府預算的負缺口。國民儲蓄恆等式告訴我們,經常帳餘額必須等於國民儲蓄減去投資:一國若儲蓄不足以支應國內投資與政府支出,就必須向國外借貸。即使假設干預成功壓低美元並隨後改善美國經常帳逆差,這也會排擠投資。

傳導投資排擠效果的管道,很可能是偏高的實質利率:聯準會將不得不比原本更快速地升息,以防範通膨。通膨已因川普的關稅與對伊朗的戰爭而升溫,若美元貶值將進一步加劇。這與美國財政部防止美國利率上升的期望背道而馳。

結論是,匯率往往是經濟基本面的症狀,而非獨立運作的政策槓桿。美國應致力於強化政府預算。它已耗盡大部分說服其他國家行事的能力,而剩餘的這類能力,不應浪費在效益存疑的匯率行動上。

本文由傑佛瑞·法蘭克爾撰寫。