Alphabet 週三創下兩項公司紀錄，其中一項代表高度獲利，另一項則令投資人憂心。

Google 母公司公布獲利 $112 billion，創下公司史上最賺錢季度，也是其首次出現 12 位數的季度獲利。但其中 69% 來自其 SpaceX 和 Anthropic 持股的未實現帳面收益，而非 Alphabet 的核心業務，華爾街基本上淡化了這項亮眼數字。

即使排除這些收益，Google 看起來仍交出強勁季度表現。其雲端運算業務目前已是公司的核心之一，成長 82%。雲端已成為 AI 基礎設施變現的主要工具，Google 直接與 Amazon Web Services 和 Microsoft Azure 競爭，向開發 AI 應用程式的開發者出租運算能力。不過，投資人週四拋售該股，使 Alphabet 股價下跌近 7%，創下自關稅以來最差單日表現。

原因在於 Alphabet 的第二項紀錄：該公司史上首次出現負現金流，意味著該季度流出公司的現金多於流入公司的現金。管理層也表示，2027 年資本支出將「大幅」增加，進一步加深華爾街的擔憂。Alphabet 週四最新申報文件顯示，其採購承諾與其他義務超過 $800 billion，其中包括較不顯眼的成本，例如約 $51 billion 用於為其他公司的資料中心提供擔保。

至少六家公司因此下調 Alphabet 的目標價，包括 Piper Sandler 將目標價降至 $395；UBS 將目標價降至 $379；以及 D.A. Davidson，其 $350 的目標價是華爾街最偏空的預估之一。Barclays 是唯一上調目標價的公司。壓力從 Alphabet 擴散至 Microsoft、Amazon、Nvidia 及更廣泛的晶片類股，同時本週一波強大的中國開放權重模型也加劇投資人的不安。與此同時，Tesla 公布獲利率下滑及高資本支出，導致其股價下跌 15%。

「我們跨入負現金流這件事，某種程度上是一個負面的里程碑，人們正在對此作出反應，」D.A. Davidson 科技研究主管 Gil Luria 告訴 Fortune。「也許市場原本有一種感覺，認為我們永遠不會走到那一步，但我們剛剛走到了。」

儘管 Luria 下調了目標價，他仍表示市場反應過度。他說，他擔心的並不是 Alphabet 的支出，而是其估值。今年稍早，該股接近 $400 時，「市場對它的估值彷彿它是唯一的贏家，」他說。在約 $320 的價位，Luria 表示，「Google 的估值合理得多——因為這是一家贏家的估值，而不是唯一贏家的估值。」他表示，他預期 Microsoft、Amazon 和 Alphabet 都將在未來多年受益於供應 AI 運算。

Luria 表示，對 Alphabet 較具建設性的看法，其實清楚反映在 Google Cloud「超乎想像」的成長上。他估計，Alphabet 今年將直接從其運算建置中賺取 $15 billion 至 $20 billion。「在一個負面里程碑的日子，CFO 剛剛告訴我們情況會先變得更糟才會好轉，沒有人想聽這些。」

不過，Luria 仍對 AI 公司與自身客戶之間相互連結的投資網絡表示擔憂，包括 Google、Amazon 和 Anthropic 之間的關係；Microsoft 與 OpenAI；以及 Nvidia 與 CoreWeave。「這個生態系正在支撐自己，」他說。他也表示，表外擔保令人擔心：「這個詞是在 Enron 前後進入常用語境的，這也是為什麼我一直不喜歡聽到它。」

但 Luria 並未將這種安排描述為循環交易。他表示，消費者和企業目前在 AI 上的年化支出達 $120 billion，而兩年前這個數字是零。「那是真實支出，沒有任何循環成分。」

本文最初刊登於 Fortune.com