國債膨脹長久以來最令人擔憂的後果之一，是聯邦政府吸收過多資金，導致民間企業融資無門——經濟學家稱之為「排擠效應」（crowding out）。Yardeni 的論點則顛覆了這一劇本：這一次，是 AI 建設潮中的企業借款人正在把資金從政府手中抽走。

如今的數字十分嚴峻：美國債務已達 40 兆美元，本財政年度聯邦預算赤字可望達到 2 兆美元，光是債務償付成本每年就高達 1 兆美元。這是財政部必須從債券市場籌措的龐大資金——而同一個市場也是大型企業的關鍵融資來源。公債殖利率進而牽動整體經濟的借貸成本，從房貸到企業貸款皆然，這也是為何殖利率若持續承受上行壓力，其影響將遠遠超出華府範圍。

然而，AI 超大規模業者——即打造 AI 基礎設施的最大型科技公司——迄今在搶購晶片、興建資料中心與鋪設其他基礎設施的競賽中，發行自身債務依然毫無困難。

連自詡為美國首席債券推銷員的財政部長 Scott Bessent，也注意到 AI 企業不計借貸成本、踴躍供應債務的情形。

「我們也看到大量企業債券發行。我會說，其中很大一部分幾乎對殖利率無感，因為這些公司相信 AI 建設的回報將極為可觀。他們並不太在意自己付出了多少成本，」他近期表示。

根據華爾街資深人士 Ed Yardeni 的說法，美國投資級公司債發行量今年截至 7 月總計約 1.7 兆美元——較去年同期高出約 27%，並可望首度突破 2 兆美元。

如此規模的企業債務洪流，通常需要殖利率相對無風險債券提供更大溢價，才能吸引足夠買盤。但 Yardeni 週一在報告中指出，AI 相關債券的需求極為旺盛，以致殖利率利差持續收斂，幾乎未因額外溢價而擴大。

「因此，市場的調整並非透過企業相對公債的借貸成本上升，而是透過公債殖利率本身上升來完成。流入公司債的資本就是未流入公債的資本，公債殖利率必須上揚才能出清市場，」Yardeni 解釋道。「簡言之，AI 革命正在產生典型的排擠效應，導致公債殖利率上升。」

殖利率升高最終可能引發一個回饋循環：不斷上升的償債成本進一步擴大赤字，使美國債務堆得更高，進而又推升殖利率。

當然，公債殖利率的上揚也被歸因於 AI 借款熱潮以外的多項因素，包括看不到盡頭的龐大聯邦預算赤字、伊朗戰爭導致的油價上漲，以及美國經濟強勁持續對通膨構成上行壓力。

Yardeni 還指出，國際資金流動數據顯示，過去一年民營部門外國買家對美國公司債的淨購入，已超過其對公債的購入。

富達投資（Fidelity Investments）全球宏觀主管 Jurrien Timmer 在 X 平台上表示：「公司債市場的反向排擠效應，甚至引起了財政部長的注意。」

這也引起了聯準會主席 Kevin Warsh 的關注。他週五在傑克森霍爾（Jackson Hole）會議的演說中提及這波債務熱潮，指出「不斷擴大的資金池正湧入各類 AI 相關基礎設施」。

與此同時，私人信貸也在為 AI 熱潮提供資金，晶片製造商輝達（Nvidia）甚至動用自身資產負債表為 AI 交易背書。所謂的隱性借款——如資料中心 SPV 等表外融資工具——也急速膨脹，一項統計估計其規模已達 1.65 兆美元。

儘管如此，標普全球（S&P Global）上月警告，市場在短時間內吸收如此龐大的債務後，已顯現疲態，並指出超大規模業者相對無風險債券殖利率正支付更高的溢價。

「市場參與者對發行人快速上升的槓桿日益警惕，而這些發行人此前以強勁且可靠的現金流著稱，」該報告表示。

這場辯論值得從多個層面持續觀察：在企業發債維持創紀錄規模之際，公債標售需求能否保持穩健；AI 相關債券的利差是否會進一步擴大；以及監管機構與評級機構將如何回應與資料中心融資相關的隱性借款增長。

本文最初刊載於 Fortune.com。