自從OpenAI於2022年底發布ChatGPT以來,華爾街列出的「AI榮景即將崩潰」的可能訊號清單不斷拉長——而每一次,投資人都不禁要問:終點是否終於來臨。

每當AI晶巨頭Nvidia的市值跨越2兆、3兆、4兆乃至5兆美元的里程碑,空頭便一次次敲響警鐘。AI超大規模雲端業者——支撐這波建設的巨型雲端營運商——的借貸狂潮與其天文數字的資本支出計畫,又引發更多疑慮。2025年初,DeepSeek衝擊掀起另一波恐慌,這款中國AI模型令人質疑如此龐大資本支出是否真有必要。

同樣在去年,OpenAI執行長Sam Altman承認AI泡沫存在,投資人Michael Burry的空頭押注也加劇不安。今年,伊朗戰爭、南韓股市崩盤,以及AI公司之間「循環」的資金交易——即企業彼此同時投資又互相採購的安排——進一步加深了恐懼。

然而,企業獲利持續飆升,股市最終反彈,屢創歷史新高。

當然,交易人持續加碼AI的執著,本身可能就是泡沫的特徵。華爾街許多人也承認,好日子終有結束的一天;唯一的問題是,如何在這波AI行情中乘勢而行,卻不把錢留在牌桌上。

不過現在,又多了一個讓人思考是否該獲利了結的理由。

這波AI焦慮的核心在於:數兆美元的AI支出能否產生足夠回報——以及這種壓力是否會拖垮CoreWeave這類債務沉重的公司。這家雲端運算公司向外界出租來自滿載繪圖運算晶片之資料中心的AI算力,近期股價重挫,而其信用違約交換——價格反映市場對其債務違約風險認知的合約——則飆升。

對Solus Alternative Asset Management策略師Dan Greenhaus而言,CoreWeave並不是預示AI泡沫即將來臨的「礦坑金絲雀」。

「過去三年來,每當市場出現任何新的疲弱跡象,大家都把它當作多頭市場即將結束的證據,結果大盤——無論科技股與否——卻屢創新高。我們已在礦坑裡弄死了多少隻金絲雀?」他週五向CNBC表示。「所以我不知道,現在的情況比起過去任何一則頭條新聞,有什麼值得我多做解讀之處。」

誠然,由於伊朗戰爭與油價將債券殖利率推上20多年來的最高水準,借貸成本已大幅跳升。聯準會也再度升息,以遏制頑固的通膨。這使得市場對AI榮景中風險較高的角落審視更嚴格——這波榮景已越來越依賴透過債券市場發債融資。

不過Greenhaus指出,CoreWeave的無擔保債務受到的衝擊尤其明顯,並稱該公司是「AI建設潮中風險最高中的最高者」。與此同時,台積電等AI晶片供應商的獲利顯示,整體需求依然強勁。

同時,他也不認為隨著利率走高,AI生態系中的公司能夠無限期地自我融資。

「我不知道目前的關口是不是临界點,還是利率再升25或50個基點才是临界點,」Greenhaus解釋。「但隨著利率走高,這波建設中較具投機性的邊環節將受到質疑,而現在就是CoreWeave。」

CoreWeave執行長Mike Intrator則表示,市場可能「誤解並做出非理性行為」,他在給員工的備忘錄中表示,公司的訂單積壓足以支應其債務義務。

Nvidia執行長黃仁勳也為CoreWeave背書——這家晶片製造商本身是該公司的股東——表示CoreWeave不需要財務紓困。

「CoreWeave的實力每天都在增強,」他告訴Bloomberg。「我很樂觀。他們的資金成本實際上正在下降。」

華爾街其他人也看好AI需求強勁,並認為近期跌勢是又一次買進良機,主張AI的基本面與其驅動因素依然完好。

話雖如此,即使驚人的營收預測,可能也不足以支撐天價般的支出。週三,Gartner警告,AI資料中心業者必須在2030年前累計創造8.5兆美元營收,才能涵蓋資本支出、融資成本以及12%的回報。

但流向資料中心的企業與消費者AI營收,最多只會達到3.6兆美元,這意味著至2032年,超過4兆美元的資產價值面臨減記風險——即被迫調降資產帳面價值。

週五,美國銀行分析師在報告中指出,AI投資熱潮正遵循典型的資本週期,而這種週期通常以幻滅收場,「即便底層技術往往符合了市場期望」。

一般而言,早期利潤率往往偏高,推動過度投資與產能過剩,同時吸引更多競爭者。以AI而言,競爭已然加劇,尤其是來自中國開放權重模型的競爭。此外,企業對AI的支出已開始下滑,因為代幣用量增加已無法彌補代幣價格下滑的影響。

「在激烈競爭下出現的這種現失望,正是過去資本週期中出現過的失敗模式,」美銀補充道。

目前為止,這場辯論取決於這些數字——以及聯準會最終會把利率升到多高——華爾街正在權衡:最新的警告究竟是又一次假動作,還是這次狼真的來了。

本文最初刊載於Fortune.com。