上周美国与日本联合干预日元，并非首次出现类似行动，但据知名货币经济学家 Barry Eichengreen 称，此次操作方式暴露出美元全球地位的内在脆弱性。

在周二发表于《金融时报》的一篇专栏文章中，这位加州大学伯克利分校经济学家分析了这场联合货币干预的双方做法，并表示这反映出市场对长期收益率上升的共同担忧。

美国方面：避免增加美债供给

在美国一侧，纽约联储出售的是欧元，而不是以美元计价的资产，以便买入日元。Eichengreen 认为，这种做法使美国得以避免在敏感时点迫使金融市场吸收更多美国国债。

联邦政府本财年必须为 2 万亿美元的预算赤字融资，这意味着其本已在大规模发行美债。与此同时，它还要与正在发行大量公司债券的 AI 超大规模企业争夺投资者需求。公共和私人部门债务供给激增，加上资本争夺激烈，已推动收益率上行，从而增加利息成本并进一步扩大联邦赤字。

日本方面：动用 FIMA 便利机制

在日本一侧，东京同样没有出售其美债持仓。相反，日本动用了一个相对冷门的美联储工具，即 Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility，该机制于 2020 年 3 月设立，旨在疫情冲击期间恢复市场功能。该工具使日本——作为全球最大的美国债务持有方——能够以其美债持仓为抵押借入美元，从而获得有限形式的流动性，而无需直接抛售这些证券。

储备货币地位走弱的信号

Eichengreen 认为，两国不愿将美债投入市场，释放出令人担忧的信号。

“这两项举动表明，美元作为储备货币的地位已不复往日，”他写道。“各国央行习惯于持有以美元计价的外汇储备，因为美国国债市场具有流动性。央行持有美国国债，是因为它们可以自由买卖，并用于干预。但现在不行，至少不能无限量地这样做。”

这触及美元霸权的一个基础支柱，而该支柱在很大程度上源于美国债务市场的巨大规模和深度。美国通过暗示美债无法在任何时间、任何场景下自由使用，降低了全球投资者持有美债的动机。IMF 数据显示，美元在全球外汇储备中的占比已从二十年前的约 66% 下降到近几个季度的 59% 以下，而此次干预的呈现方式可能会加速这一缓慢侵蚀。

“归根结底，华盛顿担心其对美国金融市场的后果，因此不愿看到外国央行使用其美元储备，”Eichengreen 总结道。“这告诉我们，美元已不再是它曾经那样具有吸引力的储备货币。当这一信息被市场消化后，其他国家将加倍寻找更具吸引力、也更便于使用的替代品。”

黄金吸引力上升

Capital Economics 高级气候与商品经济学家 Kieran Tompkins 也表达了类似看法。他在周五的一份报告中表示，由于美国施压日本不要出售美元资产，美国无意中提高了持有黄金等资产的相对吸引力。

确实，各国央行多年来一直在增加黄金储备，同时减少对美元的依赖。其中一部分与去美元化并无直接关系，例如对财政、通胀和地缘政治风险的担忧。

但这也源于降低对美国制裁的脆弱性，因为美国制裁利用了美元的广泛使用，这也削弱了美元霸权的另一根支柱——即其作为国际交易首要货币的地位。

“今年央行购金放缓，但这可能是对投机动能推动金价飙升的反应。不过，如果各国央行能够在不引发美国政府对其影响美国债券市场的担忧的情况下开展外汇操作，那么这可能会为央行对黄金的需求提供新的推动力，”Tompkins 预测道。

不过，Goldman Sachs 的策略师对美元霸权给出了相反的判断。在另一份报告中，他们淡化了美国未来可能阻止其他债务持有人出售美债的担忧。

他们还认为，日本使用美联储的 Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility 实际上是美元强势而非弱势的体现。

“我们认为，财政部的行动，以及 FIMA 便利机制的可用性和实用性，有助于证明，目前没有其他任何货币能在美元的实用性、网络效应和支撑性基础设施方面接近与之竞争，”Goldman Sachs 补充道。

本文最初刊载于 Fortune.com