Connecting Excellence Group（XCE）已就其首个招聘行业收购意向签署了具有约束力的条款清单（Heads of Terms），目标是一家专注于英国和美国市场的专业招聘企业，该企业过去12个月营收为179万英镑，EBITDA为43.1万英镑。目标公司还持有8.216枚比特币。

该交易尚未完成，仍需通过进一步的尽职调查、融资以及签署最终购买协议。阅读XCE的完整公告。

在头条数字之外，这笔交易的结构提供了一个颇具启发性的案例，展示一家经营型公司如何将并购（M&A）作为更广泛比特币战略的一部分。XCE（AQSE: XCE | OTCQB: XCELF）打算收购盈利的招聘企业，保留其产生的大部分收益，并扩大可用于业务增长和比特币配置的内部生成资本池。这一做法处于上市公司采用比特币财库政策的大潮之中，但大多数此类公司要么没有经营性业务，要么是在确立比特币战略之后才加入经营业务。XCE的不同寻常之处在于，它先以经营性招聘业务上市，现在再在其上叠加并购战略。

买方与目标之间还存在显著的对称性。XCE现有的经营业务Spencer Riley在最近12个月期间营收增长20.6%，而收购目标同期营收增长21.5%。XCE并非单纯追求规模扩张，而是试图收购成长中且盈利的企业，将其纳入一个资产负债表上持有比特币的上市集团。

收购盈利能力

XCE预计在交易完成时支付57.5万英镑的初始现金对价。其中约42.5万英镑将用于清偿卖方欠目标公司的款项并回流至集团，交易成本前的净现金流出估计约为15万英镑。

另有6万英镑现金款项将于2028年支付，而其余大部分对价将递延，并与截至2029财年的EBITDA表现挂钩。XCE预计在盈利能力支付计划（earn-out）期间保留被收购业务累计EBITDA的约75%至85%。这种递延的、与业绩挂钩的对价是招聘行业并购中的常见结构，因为该行业的经常性收入可能存在不确定性，买方通常希望将部分价格与未来收益的实现相绑定。

被收购的业务拥有179万英镑的滚动营收、127万英镑的毛利润和43.1万英镑的EBITDA，营收同比增长21.5%。

其目标并非简单地购买更多营收。XCE试图在尽可能保留资本的同时获取额外的盈利能力。如果该业务在交易完成后继续保持良好表现，这些收益将成为可用于再投资、后续收购和比特币配置的另一资本来源。这正是并购开始成为比特币战略一部分的起点。

同时收购资产负债表

该模式可以延伸至营收和收益之外。当收购目标持有现金储备时，XCE可以设计交易结构，从卖方手中收购该储备，然后在其进入集团后改变这部分资本的持有方式。在实践中，这可能意味着融资100万英镑收购现有现金储备，随后将该储备转换为比特币。

其结果不同于简单融资100万英镑再用于购买比特币，因为XCE同时收购的是围绕该储备的经营业务：其营收、收益和未来的现金创造能力。

本次拟议交易直接体现了同一原则，只是目标公司已经完成了转换。它持有8.216枚BTC。根据拟议条款，XCE将按市场价值购买这些比特币，不支付溢价。所支付的现金将由等值比特币转入XCE资产负债表相匹配。

因此，这些比特币并非随经营业务免费获得。XCE实际上是用现金换取等值比特币，同时单独收购其背后的收益流。不过，如果交易完成，它将同时扩大XCE的两个方面：又一家成长中的盈利经营业务，以及资产负债表上新增的8.216枚BTC。这一组合是该模式的核心，因为一次收购可以同时增加营收、EBITDA和资产负债表资产。

去中心化的收购复利机器

XCE打算如何在收购后运营这些业务，是战略的另一重要组成部分。公司瞄准的是盈利的、由所有者管理的专业招聘企业，但不打算将其整合进单一的集中化运营品牌。被收购公司将保留其现有品牌、管理团队和经营独立性，同时加入一个由比特币资产负债表支撑的上市集团。这使XCE的模式更接近于一个去中心化的收购复利机器。

该战略并非主要通过整合和削减成本来创造价值，而是设计为让各业务在保持自主性的同时继续运营，由XCE提供永久所有权、进入上市集团的通道以及集中化的资本配置。这与专业服务行业并购中的长期惯例相呼应：收购方通常会保留创始型公司的品牌和团队，因为客户关系和顾问人才正是所购买的核心资产。

XCE的现有业务为其希望增添的增长类型提供了背景。Spencer Riley在截至6月30日的12个月中实现营收约184万英镑，同比增长20.6%。拟议收购目标的增速相近，营收增长21.5%。如果XCE能继续收购具有类似经济特征的业务，集团便可能通过增加新的收益流实现复利式增长，而无需拆解产生这些收益的业务。这些收益随后汇入一个共同的资本配置框架，比特币是其中的潜在去向之一。

构建不止一个资本来源

XCE并非仅依靠经营收益来扩大其比特币持仓。公司报告截至9月1日持有72.94枚BTC，高于2025年12月IPO时的9.27枚。资本市场活动也促进了这一增长。最近，长期投资者Adam Back通过向公司转让10枚BTC认购了XCE新股，使其比特币持仓增加15.9%。Adam Back是Blockstream的首席执行官，也是比特币发展最早的贡献者之一，曾被引用于比特币白皮书的序言部分。

并购在这些交易之外引入了另一个潜在资本来源：随经营业务一同获得的收益和资产负债表资产。

综合来看，该模式的运作方式如下：收购盈利企业、保留其自主性和盈利能力、扩大集团现金生成、将资本配置于后续收购和比特币，然后循环往复。

外部资本可以提供即时购买力，Adam Back的交易即是例证。收购的储备可以增加资产负债表资本。盈利的经营业务只要保持良好表现，就可以持续创造资本。XCE正试图将三者结合。

经营经济性优先

比特币不会让一笔糟糕的收购变成好交易。XCE仍须以合理的价格收购优质企业，保持其盈利能力，并有效配置由此产生的资本。但该战略说明了比特币如何能够融入一家传统经营型公司，而不与其底层业务脱节。

去中心化结构在此十分重要。XCE不需要每一家被收购的公司都成为一家“比特币企业”。这些招聘公司可以继续服务客户、以现有品牌运营并创造收益。比特币则位于集团层面，作为更广泛资本配置战略的一部分。

这为思考企业资产负债表上的比特币提供了一种不同的方式。公司可以募集外部资本，可以收购现有储备并改变其持有方式，可以收购盈利企业并保留其产生的现金。管理层随后可以在经营、后续收购、其他公司需求以及比特币之间配置资本。

这就是XCE利用并购将收益转化为比特币的方式——不是将每一英镑利润自动转换为BTC，而是构建一个由盈利企业组成的去中心化集团，使其能够创造更多收益，并让比特币成为这些资本的一个去向。

对于经营者而言，这或许才是更有意思的问题：不仅仅是如何找到更多资本来购买比特币，而是如何构建一家能够持续创造更多资本的企业。随着这首次交易的尽职调查、融资和最终购买协议的完成，以及XCE是否达成更多交易，该模式在实践中是否可行将逐渐明朗。

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本文首发于Bitcoin Magazine，作者为Nick Ward。