IPO 常常让投资者趋之若鹜，但证据显示，对其应持更大谨慎态度，Yves Bonzon 写道

很少有金融事件能像首次公开募股（IPO）这样引发如此高的热情。然而，历史表明，投资者必须谨慎看待这类事件。若退一步审视数十年关于 IPO 投资的实证研究，结论非常一致，也令人警醒。

第一个广为人知的经验事实是 IPO 抑价。根据佛罗里达大学 Jay Ritter 汇编的最新数据，自 1980 年以来，美国 IPO 的首日平均回报率约为 18% 至 19%。但这些“留在桌面上的钱”主要流向了以发行价获配的投资者——通常是与承销团相关的机构投资者——而不是那些在股票开始交易后才买入的人。

获得配售并不意味着投资成功。爆款交易中的配售通常高度配给，而表现平平的交易往往更容易买到——这就是经典的赢家诅咒。因此，凡是无差别参与 IPO 的投资策略，其回报势必远低于 IPO 研究中所报告的首日涨幅。对于站在场外观察市场的投资者而言，这一区别很重要，因为最显眼的收益并不一定是普通买家能够获得的收益。

耐心是美德

新上市公司也可能难以维持上市初期的动能。Ritter 发现，IPO 公司在上市后的头几年里，表现显著逊于可比公司，不过其中大部分弱势集中在规模较小、尚未盈利的公司。该模式似乎与市场时机密切相关。公司很擅长在投资者热情和估值接近高点时发行股票。这也与我们长期以来的一项投资信念一致：估值水平只有在极少数达到极端时才真正重要，此时会改变企业发行人的反应函数。

总体而言，实证记录表明，耐心投资者通常在上市后的几个季度里，比在上市初期狂热的几天里获得更好的入场点。当然，这并不意味着投资者应该完全避开 IPO。每一家伟大的上市公司都曾经是 IPO，而明天最重要的一些赢家无疑正在今天上市。这里的教训是耐心与纪律。锁定期到期可以成为重新评估市场对新上市公司情绪的有用时点。随着内部人士出售限制被解除、更多股份进入可交易状态，市场必须消化新增的股票供给。如果需求没有同步上升，这部分增量供给就可能对股价形成额外的机械性下行压力。

私有市场与公开市场

如果普通公开市场投资者在结构上总是晚到一步，为什么不早点加入，在这些公司仍处于私有阶段时就参与其中？虽然历史表明，每一代创始人和风投都学会了更长时间保持私有状态，并在 IPO 之前沿着价值创造曲线获取更多收益，但这并不自动意味着私募市场投资更具吸引力。事实上，风险投资回报高度偏向最早期的融资轮次。价值创造曲线最陡峭的部分，往往归属于愿意承担最高“死亡风险”的投资者；在那个阶段，进入渠道有限，而要以任何有意义的确定性识别最终的超额赢家都极其困难。

因此，对大多数投资者来说，关键并不是在私有市场和公开市场之间二选一，而是要在两者中都保持纪律。私募市场可以提供有吸引力的机会，尤其是通过经验丰富、能够接触到更早期有前景公司的管理人。但“IPO 前”这一标签并不会自动转化为更高回报；进入渠道、管理人选择和估值的重要性，与公开市场并无二致。

归根结底，投资者不能错过公开市场中的大赢家。目标是参与杰出企业的长期增长，而不是在尽可能早的阶段就获得进入机会。没有必要不惜任何价格去争取 IPO 前或 IPO 配售。相反，投资者完全可以保持耐心，在最初的 IPO 波动消退后再建立仓位，而此时公司长期复利增长的大部分潜力仍未被实现。

Yves Bonzon 是 Julius Baer 集团首席投资官