占 14.7% 的期权池

VanEck 对 Metaplanet (MTPLF) 的高管薪酬做法给予「Bad」评级，使这家在东京上市的公司成为十大数字资产国库 (DAT) 公司中唯一获得该评级的公司——而且据这家资产管理公司称，其水平远未达到「Acceptable」。根据 9 月 18 日日期的一份研究报告，持有 43,000 比特币 (BTC) 资产负债表的 Metaplanet 未通过该公司的全部四项测试。即便公司在过去一个月内两次缩减高管期权池，该评级依然成立。

VanEck 的框架向每家国库公司提出四个问题：期权池相对完全摊薄股份的规模、其中多大比例由具名高管持有、期权池能否在未经股东投票的情况下扩大，以及最大一笔奖励是否附带业绩门槛。Metaplanet 的期权池占流通股的 14.7%，而同业平均为 4.0%；其具名高管持有 8.2%，同业数字为 0.8%——在池规模上约为同业水平的四倍，在高管敞口上约为十倍。对比中的其他九家公司全部通过，其中 Strategy、BitMine 以及另外四家获得了良好评价。

此次批评的结构颇为罕见：没有任何委员会曾投票扩大期权池。原始奖励中嵌入的一个公式自动完成了这一操作，这也是 VanEck 单独点名 Metaplanet 而非对整个行业进行警示的原因。这场争议的核心实质上是以股权术语表达的代币经济学——为购买比特币而发行的每一股新股票都会稀释现有持有者，而 Metaplanet 的条款使管理层的权益随每次发行而扩大。

股东压力下的两次董事会退让

其机制可追溯至 2022 年，当时 Metaplanet 还是一家经营困难的酒店运营商。股东于 2023 年 2 月批准了一项救助计划，授予七名员工 4,600 万股、行权价为 10 日元的期权，但该计划内的一个条款将奖励重置为公司未来可能发行的每一股的 20%。在公司于 2024 年 4 月采纳比特币战略，并开始通过新股权、债务和优先股为购买提供资金后，每一次发行都在同一动作中削减了股东的持股比例，同时扩大了高管期权池。两年间，股份数量从 1.539 亿股攀升至约 13.5 亿股；期权池从 4,600 万股增长至 3.195 亿股。根据 VanEck 的估计，在最近的削减之前，Metaplanet 购买的比特币中约80% 归股东所有，管理层的稀释吸收了剩下的五分之一。

在股东压力下，董事会此后两次采取行动。8 月 18 日，它废除了常青稀释条款，尽管期权池仍保持其膨胀的规模；9 月 11 日，它将条款回滚至 2025 年 9 月之前的水平，将期权池削减 41% 至 1.882 亿股。即便如此，仍有 8,280 万股已按旧条款交付给内部人士，仅剩 1.054 亿股潜在股份——约占公司总数的 7%。

辩护一方并未沉默。Nakamoto 首席执行官 David Bailey 发布帖子，称 Metaplanet 是近两年来全球表现最好的股票，自诞生以来上涨 1,300%，每股比特币含量增长超过 40 倍，并认为期权池的规模是应得的。

VanEck 接下来希望看到什么

VanEck 的报告——此处的一手文件——表明，这一评级更多关乎程序而非薪酬规模：股东从未就期权池的增长或 2026 年的两项修订进行投票，而奖励除了继续任职之外不附带任何条件。该公司列出了恢复信誉的路径：注销该条款产生的约 2.73 亿股、制定一个更小的经股东批准的计划、将薪酬与每股比特币挂钩，以及制定书面的授予时机政策。每股比特币这一标尺——即每单位流通股背后有多少比特币支撑——正是 Bailey 在论证期权池规模理应如此时所援引的同一指标。与此同时，经股东批准的计划将恢复被该条款绕过的审批环节，使任何新的股东投票成为值得关注的切实事项。对于同时评估公司托管与治理的 DAT 投资者而言，Metaplanet 现在已成为测试案例。