过去一个月，比特币在$63,700附近窄幅震荡，VanEck最新发布的Bitcoin ChainCheck报告将这一格局定性为谨慎盘整而非确认底部——衍生品发出恐慌信号，矿工经济指标接近多年低点，长期持有者持续增持。

这份七月中旬报告将当前阶段定义为停滞而非复苏。比特币7月12日收于$63,742，与前一个月基本持平，但仍较六个月高点低33%，低于接近$74,000的200日移动均线14%。

这一停滞紧随连续两个月下跌：5月下跌3.6%，6月更大幅回落20.5%。

夏季交易趋于清淡

现货日均成交量在过去30天窗口内约为$51亿，较2019年后的常态水平下降约29%。VanEck指出，这种季节性疲软在过去六年中每年6月至8月期间均反复出现。

已实现波动率年化后降至30.4%，低于过去一年的43%水平，也显著低于约81%的长期平均值。成交量和已实现波动率双双走低可能使方向性信号更难解读，尤其是在价格同时低于长期移动均线的情况下。

衍生品释放恐慌信号，而非投降式抛售

VanEck将衍生品市场解读为防御性姿态。一个月期看跌/看涨隐含波动率偏度扩大至+11.4个百分点，达到2021年以来的第83百分位，交易员似乎愿意通过卖出看涨期权来为买入看跌期权提供资金。

该公司将这一动态视为恐慌而非投降式抛售。期权总权利金下降23%至$6.136亿，而看跌/看涨权利金比率升至1.49，远高于约0.71的历史均值。

永续合约资金费率数据进一步印证了这一图景。30天平均资金费率位于约+4.5%，约为长期均值+8.4%的一半——表明在春季交易员实际上被激励持有空头头寸之后，当前仓位仍远未转向看涨。

VanEck将这两个信号与30至180天窗口内低于均值的前瞻回报关联起来。该公司指出了真正底部尚未出现的两个标志：偏度超过+15个百分点，或资金费率转为负值。在两者均未出现的情况下，VanEck认为短期下行压力比快速反弹的可能性更大。该公司此前曾将负资金费率视为看涨信号。

ETP资金流出与金库信心动摇

本月需求转为负值，报告将这一变化归因于交易所交易产品的资金流出。美国现货ETP减持40,010枚BTC——约$24亿——而企业金库增持2,343枚BTC，矿工保留了1,204枚BTC。交易所余额上升以吸收差额。

这些资金流的重要性在于，现货ETP、企业金库和矿工已成为比特币供需的可见资产负债表渠道。当ETP赎回量超过金库增持和矿工保留量时，更多比特币可能回流至交易所库存，而非进入长期持有者手中。

报告还记录了数字资产金库持有者信心动摇的情况，此前Strategy动用$13.8亿赎回可转债。此举使该公司获得$9亿现金储备，并引发了自2022年以来首次出售比特币。据VanEck表示，这些出售加剧了金库群体的负资金流趋势。

长期持有者加紧控筹

链上数据呈现了不同的图景。持有时间超过一年的比特币供应占比升至60.8%，高于六个月前的59.1%——这一增长是在价格下跌过程中发生的。另有17.7%的供应处于六至十二个月持有期，如果这些比特币继续不动，将晋升为长期持有者类别。

VanEck预测长期持有份额将在三个月内达到约62%，六个月内接近63%。在该公司的测试中，长期持有份额超过60%且持续上升的时期与多个时间维度上高于均值的回报相关——与其先前发现的巨鲸在抛售中坚守头寸的结论一致。

报告发现，卖出活动集中在币龄曲线的中段，而最新和最老的币基本未动。盈利指标依然低迷：净未实现利润处于第17百分位，仅53%的供应处于盈利状态，而四年均值为76%。

矿工经济指标接近多年低点

矿业部分呈现了报告中最为严峻的图景。即便比特币价格下跌，网络算力仍维持在约930 EH/s的接近历史高位——这一组合使隐含算力价格降至约每秒每petahash $30.6/天，接近多年低点。算力价格是衡量每单位算力矿工收入的密切关注指标，因此算力价格下跌直接压缩了电力成本较高或设备较旧的矿工的运营利润率。

矿工日均收入为$2850万，同比下降39.5%，使低效率挖矿设备处于盈亏平衡点或以下。矿工持有的比特币稳定在约178.5万枚，表明是逐步出售新开采的币而非大规模投降。

向人工智能托管的转型在分析中占据显著位置。VanEck强调了TeraWulf与Anthropic签订的为期20年、价值$190亿的租赁协议以及CleanSpark的$66亿交易，将其作为顶级无杠杆收益率的案例——属于该公司此前与$500亿近期融资缺口相关联的更广泛基础设施建设的一部分。

矿业类股已从52周高点下跌约42%，受到利率上升、纽约州数据中心建设暂停以及对AI回报的质疑等因素拖累。

VanEck维持其立场，引用更优厚的合同条款、新的AI合作以及超大规模企业持续支出作为证据，认为市场降级高估了潜在风险。该公司还观察到，比特币与矿业板块的相关性有所下降，表明市场开始根据各公司的自身优势进行估值。然而，这种乐观情绪并非市场共识；一些分析师认为，仅靠AI转型不足以拯救陷入困境的矿工。

展望

VanEck认为市场短期回报偏弱，受制于防御性衍生品仓位和疲弱的矿工现金流，但有一个供给基础持续收紧的支撑。报告中的核心矛盾在于：流动性需求和矿工经济指标疲弱，而币龄数据显示长期持有者的流通供给在减少。该公司写道，对于耐心的持有者而言，结构性前景依然建设性。

本文基于Bitcoin Magazine最初发布的报告撰写，作者为Micah Zimmerman。