AI建设正遭遇融资约束，而且这一约束正在债券市场显现：今年为美国数据中心融资而发行的债券中，近一半为垃圾级评级。

这些数据来自《福布斯》对FactSet数据的分析，并由哥伦比亚商学院教授Stijn Van Nieuwerburgh提供意见。在2026年为美国数据中心发行的约800亿美元债券中，约370亿美元的评级低于BBB——即投资级结束、投机级（即垃圾级）开始的分界线。这一区别具有实际意义：低于投资级的债券通常必须支付更高的票息，以补偿贷款人的违约风险，而许多机构投资者被限制只能持有投资级债券，这可能令垃圾级交易的买家群体收窄。

繁荣背后的数字

同比增幅是最引人注目的部分。2025年全年，垃圾级数据中心债券发行总额约为86亿美元；今年约370亿美元的规模是这一数字的四倍以上。

募集资金正流向与AI领域一些最知名企业相关的16个项目，包括亚马逊、Meta和英伟达。然而，这些债券本身并不一定由这些公司的资产负债表提供支持。垃圾级评级反映的是进行借款的开发商和融资结构的信用状况——这与这些开发商希望签约的租户是两回事。在这一市场领域，融资条款往往取决于租户承诺的力度：与高评级租户签订的租约通常被用于支持更低成本的资金，而没有此类租约的项目则只能依靠开发商自身的信用状况进行借款。

投资者开始要求更高回报

到2026年10月中旬，垃圾级数据中心债券的平均收益率已攀升至接近10%，据报道这一变化发生在短短一周之内。

压力也出现在与所谓"新云"（neocloud）相关的公司债务上——新云是指向AI客户出租GPU容量的新兴云服务提供商。据报道，CoreWeave的公司债务交易价格低于每美元80美分。

债务沉重的开发商Firmus和AirTrunk已在动荡中推迟或取消了首次公开募股（IPO）。

为什么租户质量现在变得重要

根本的矛盾在于这些设施的实际租户存在分化。一端是超大规模云厂商：拥有稳定现金流和强劲信用的大型云公司。另一端则是风险较高的开发商和较年轻的运营商，其收入依赖于AI需求在未来数年内保持强劲。

雪上加霜的是，建筑成本飙升以及能源供应受限。研究还指出，今年迄今为止，更广泛的AI相关债务发行规模已达数千亿美元，其中数据中心占据相当大的比例。

这对AI建设意味着什么

接近10%的平均收益率表明，贷款人不再将数据中心债务视为AI繁荣的安全替代品。更高的借贷成本侵蚀项目经济效益，并且随着IPO窗口收窄，评级较低的开发商可能在最需要资金完成建设之际发现融资更加困难。

未来几个月需关注三个信号：垃圾级数据中心债券收益率是企稳还是继续攀升；不良定价是否蔓延至CoreWeave之外的其他新云借款方；以及Firmus和AirTrunk等开发商是重启上市计划还是继续搁置。