Warsh希望债券市场做好自己的工作，关注通胀和经济，而不是盯着美联储——而它终于开始这么做了。

30年期美国国债收益率周五上涨7个基点，本周上涨12个基点，达到5.28%，为2006年7月以来的最高水平。目前它已比有效联邦基金利率（EFFR，下图蓝线）高出165个基点，而EFFR正是美联储通过政策利率所瞄准的利率。

在周三的FOMC新闻发布会上，美联储主席Warsh反复表示，美联储结束“前瞻性指引”——即向市场传达未来利率决策预期路径的做法——已经开始发挥作用。他说，自6月FOMC会议以来，美国国债收益率已经大幅上升；当时他取消了前瞻性指引，市场开始更多关注通胀和经济数据，而不是美联储。

Warsh表示，买卖双方通过抬升利率、收紧金融条件来承担艰难工作，而这“让我们对自己有能力并且有实力完成目标感到一些宽慰”。换句话说，债券市场终于在履行它的职责。

图中的虚线反映了数据的线性趋势，而双线则描绘了自2023年末以来不断抬高的低点。

长期美国国债的买家主要关注两件事：

第一是通胀，它会侵蚀本金的购买力，因此投资者希望通过更高的收益率获得补偿。

第二是大量供给将需要找到新的买家。为了吸引这些买家参加国债拍卖，可能需要更高的收益率。但收益率上升也意味着，先前以更低收益率买入债券的持有人在市场上的价格会下跌，而新买家则希望因收益率进一步上升的风险获得补偿。

而这些风险一直在增加。自2024年秋季以来，美联储一直只是在降息，尽管通胀已加速一年多，这让债券市场感到不安。

从20年的视角看，可以看到40年债券牛市最后14年的走势：30年期美国国债收益率从1981年9月的15%以上，下降到2020年中期的约1%。那时它转入了债券熊市，而如今这个熊市已进入第六年尾声。

当前的债券熊市极为惨烈，并在2023年引发了多家地区性银行的倒闭——包括Silicon Valley Bank、Signature Bank和First Republic Bank——这些银行在2020年和2021年大量买入长期美国国债和政府担保MBS。它们相信美联储的前瞻性指引，即利率压制会持续很久。但前瞻性指引是谎言。美联储在2022年结束QE、加息并启动QT——即量化紧缩，也就是让美联储资产负债表上的债券到期回笼——长期收益率因此飙升，而这些银行几年前买入的长期债券市场价格则崩塌。

政府在2020年中期拍卖发行的30年期美国国债，其市场价值已下跌约50%。

当然，在拍卖中买入这些债券的投资者仍可继续持有24年直到到期，并收回全部本金，但在这段时间里，他们每年只能获得约1.3%的利息；相比之下，当前买家每年可获得5.28%。等债券到期时，通胀将吞噬本金购买力的很大一部分。2020年买入这些债券对原始买家来说是极差的交易。

在Warsh出任美联储主席之前，他曾猛烈抨击美联储的前瞻性指引。他说，2021年通胀飙升时，美联储仍将自己锁死在0%利率和大规模QE之中，却仍在发布前瞻性指引；他称其为“有史以来最鲁莽的美联储”。

等到美联储终于摆脱前瞻性指引并开始收紧时，已经太晚了。通胀已经失控，不会再回去，而那些在2020年和2021年相信美联储指引的一些银行随后在2023年倒闭。

Warsh上任FOMC后采取的首批举措之一就是取消前瞻性指引，并告诉债券市场自行判断。如今，债券市场的买卖双方正根据经济数据、通胀数据和供给数据作出反应，而不是听从美联储。

10年期美国国债收益率周五上涨7个基点至4.75%。它曾在2023年10月的债务恐慌期间短暂触及5%，而那个5%水平曾打开需求闸门，巨大的买盘把收益率又迅速压回去。

但无法保证下一次在5%时，需求闸门会再次打开。

从历史角度看，这个水平的10年期收益率并不算高。美联储自2008年开始实施利率压制，包括QE，这正是把10年期收益率压到极低水平的原因。

如今通胀已经失控，而且不会自己回去，而在这种环境下，美联储无法再进行QE。

此外，Warsh还希望进一步缩减美联储资产负债表，作为压低通胀的一种方式。这与QE相反，可能会对长期收益率形成上行压力。他需要FOMC多数支持才能这样做，而在周三的会议上，除了维持现状之外，他没有获得任何事项的多数支持。

这张图显示了从1981年9月到2020年中期的40年债券牛市，随后是至今已持续六年的债券熊市：

1年期及以下的短期美国国债收益率在FOMC会议后有所下降。市场此前已定价在7月会议或9月会议加息一次。7月加息并未发生，市场仍然押注9月加息，但信心有所减弱。

据美国财政部计算，3个月期美国国债收益率本周下降13个基点至3.83%，约比EFFR高出20个基点（蓝线）。9月FOMC会议正处于其三个月窗口期内。

美国国债收益率曲线已经变得更陡，并开始显得更健康。下图展示了2025年和2026年三个关键日期、从1个月到30年期限的美国国债收益率曲线：

红线：2026年7月31日，周五。

金色虚线：2026年7月28日，FOMC会议前一天。

蓝色虚线：2025年9月16日，前三次降息之前。

在2022年中期，随着美联储开始加息政策利率，收益率曲线出现倒挂。短期美国国债收益率上升更快，而长期收益率上升较慢，仍低于短期收益率。此前每次收益率曲线倒挂后都跟随衰退，因此这一倒挂引发了无休止的衰退预期。

之后，当长期收益率追上来时，收益率曲线中间出现了明显下凹，1年至7年期限的收益率同时低于短端和长端收益率。

再后来，2025年初收益率曲线短暂恢复正常，也引发了更多衰退预期，理由是收益率曲线的“恢复正常”本身就预示衰退。

然后在2025年下半年，新一轮降息狂热又把1年至3年期限的收益率压低，曲线中间再次形成明显下凹（见上图蓝线）。

现在这一切都已成为过去。收益率曲线终于看起来更健康了，但还不算特别陡峭——它本可以陡得多。

衡量收益率曲线陡峭程度的指标如下：

2年期与10年期收益率之差只有45个基点。在经济增长时期，这一利差常常处于100至250个基点之间，这说明当前10年期美国国债收益率仍远低于未来可能达到的水平。当利差为负时，收益率曲线被称为“倒挂”。

3个月期与10年期收益率之差只有92个基点。对于经济增长时期来说，这也偏低，同样说明当前10年期美国国债收益率仍低于未来可能达到的水平。

尽管美国国债收益率大幅上升，信用利差——即企业和其他非政府借款人在可比美国国债收益率之上支付的额外收益率——仍然保持在历史上偏窄的水平。较窄的信用利差表明，尽管更广泛的债券市场正在重新定价久期和通胀风险，投资者对信用风险仍要求相对较少的补偿。这种分化说明，长期美国国债收益率上升反映的是对通胀、财政供给以及美联储指引终结的担忧，而不是对企业信用质量恶化的预期。