购买美国政府债务的人群已经发生变化，他们对可接受的回报也变得更为挑剔。巴克莱策略师表示，这种美国国债投资者结构的重新组合，是 30 年期收益率升至数十年未见水平的主要原因。

在 8 月 11 日发布的一份报告中，巴克莱策略师 Demi Hu 和 Anshul Pradan 提出了一个超出传统通胀和美联储叙事的结构性解释。他们认为，国债市场的买家基础已经从对价格基本不敏感的机构，转向了对价格高度敏感的投资者。

旧买家群体正在退场

多年来，美国国债的最大买家一直是策略师所称的“价格不敏感”参与者。美联储通过量化宽松买入债券，而外国央行则作为储备管理的一部分持有美元计价资产。两类机构都并非追求最佳收益率而来。它们购买国债是出于政策、储备安排或资产负债表操作，而不是因为国债特别有吸引力。

这一背景正在改变。美联储已经开始缩减资产负债表，逆转了 2008 年金融危机后以及 2020 年后塑造货币政策的大规模购债操作。与此同时，外国官方持有的美债占市场比例已从 2015 年的约 50% 降至目前的约 30%，削弱了历史上对收益补偿要求不高的买盘占比。

新买家要求回报

填补空缺的是共同基金、货币市场基金、对冲基金、家庭部门和其他私人投资者。根据巴克莱的分析，共同基金、货币市场基金和对冲基金持有的美债占比已升至 27% 以上。

与此前价格不敏感的买家不同，这些投资者更可能要求持有期限风险的补偿。这使市场定价更依赖当前收益率水平，尤其是在供给较大、国债市场需要以纯金融条件吸引买家的情况下。巴克莱策略师表示，市场结构的这种变化有助于解释收益率为何上行。

大规模发行带来压力

供给因素也在发挥作用。预计 2026 年私人持有的息票债净发行量将达到约 1.5 万亿美元。美国政府需要为持续的赤字融资，而随着美联储不再吸收新发行中的重要部分，这些债务必须由私人买家承接。

这意味着市场必须在足够有吸引力的水平完成消化，以便吸引那些会更谨慎权衡价格、收益率和风险的投资者，而不是过去那些占主导地位的买家。在这种环境下，拍卖需求和二级市场吸收情况，成为判断融资能否顺利分配给私人部门的重要信号。

这种变化对市场意味着什么

巴克莱表示，这一变化的影响远不止债券市场本身。长期美债收益率是房贷利率、企业借贷成本和股票估值的重要基准。如果 30 年期收益率上升是由谁在买国债这一市场结构变化所驱动，而不是短暂的政策决定，那么更高利率环境的持续时间可能会比许多投资者预期的更长。

国债市场波动性也可能上升。价格敏感型买家本质上更可能根据经济数据、通胀读数和财政变化调整持仓，这会让需求比大型政策驱动型买家主导市场时更不稳定。

通胀背景还增加了另一层压力。持续的通胀环境会使长期债券天然吸引力下降，除非收益率足以补偿购买力的持续损耗。