即便在美国证券交易委员会（SEC）于 9 月 17 日为该产品开启一条为期五年的通道之后，TD Cowen 仍不认为代币化美股——即根据 SEC 框架必须复制标的证券股息、投票权和清算权的上市股票区块链版本——会吸引显著的美国需求。该行美股市场结构副总裁 Reid Noch 在周五发布的一份报告中指出，在市场处于早期阶段时，散户和机构投资者的采纳都将保持有限。

其推理基于结构性原因。美国投资者已能通过提供盘前和盘后交易时段的券商，对上市股票进行快速、低成本的执行，因此任何区块链交易平台都必须提供足够大的优势，以抵消更薄的流动性和更重的运营负担。豁免机制为平台提供了合法运作空间，但仅凭这一点并不能制造出从现有券商手中夺走订单流所需的流动性优势。

Figure 数据印证怀疑态度

该行最直接的证据来自 Figure——这家与加密行业相关的借贷机构，其纳斯达克上市的 FIGR 股票与区块链原生的 FGRS 代币并行交易，二者拥有相同的经济敞口和投票权。由于这两种工具的股东条款完全一致，二者之间的成交量分布可以被视为对交易者需求的直接检验，而非对权利差异的检验。在 TD Cowen 考察的 24 小时窗口内，传统 FIGR 股票占据该公司名义交易量的 99.9%——在该行看来，这证明仅凭相同的股息和治理权利，并不足以将成交量从传统交易所吸引走。

发行人的阻力使问题进一步复杂化。根据 SEC 框架，平台在将某只股票代币化之前必须通知该公司，发行人随后有 30 天时间提出异议，这将直接终止相关交易。Noch 报告称，与数十家发行人的沟通显示，除与加密相关的业务外，各方兴趣寥寥——其中数家正是曾推动 GameStop（GME）时代的那种高度面向散户的公司n
SEC 的投资者保护要求进一步抬高了门槛。符合条件的代币必须保留标的股票的经济属性，包括股息、投票权和清算权；平台面临所支持股票数量和处理成交量规模的上限；只要主要交易所暂停标证券交易，任何代币化股票也必须停止交易。获准的平台将通过许可制自动化做市商为交易定价——即由预设规则管理的资金池，而非订单簿，这是 DeFi 市场（如 Aave（AAVE））中常见的基于资金池的流动性模式。Noch 提醒，在美国主要交易时段之外，资金池过薄仍可能导致执行质量不佳。

永续合约吸走代币化股票的流量

豁免机制的具体设计也部分解释了这种谨慎。根据创新豁免，符合条件的代币化证券平台可在五年内运营自动化做市商资金池而无需注册为交易所，部分流动性提供商在满足条件的前提下可获得交易商注册的临时豁免。该框架落地仅数日之前，CLARITY 法案未能推进，更广泛的加密市场结构立法在华盛顿陷入停滞。

不过，对于寻求公开公司敞口的交易者而言，TD Cowen 认为真正的流量在别处：永续期货。在币安的一份英伟达相关交易快照中，永续合约占名义成交量的 96%，现货产品仅占 4%；该行预计，在散户对杠杆的需求推动下，平台将在美国国内外继续扩展此类合约。Noch 称永续期货是"更强的需求故事"。

此类合约追踪股票价格而不转移所有权，没有固定到期日，通过周期性资金费率支付保持锚定，并提供杠杆——当价格反转时会放大清算风险。对于权衡这两种产品的读者而言，这一区别正是整个故事的核心：永续合约提供价格敞口和杠杆，但不具备 SEC 要求代币化股票必须保留的任何股东权利。

申报活动印证了这一对比。9 月 18 日，Coinbase 提交了超过 50 份股票永续合约的提案，涉及英伟达、微软、特斯拉等公司，计划在美国监管批准后于周一至周五提供 24 小时交易——目前尚未公布上线日期或完整合约规格。

Ondo Finance 则已单独向 SEC 和商品期货交易委员会（CFTC）请愿，要求将现行证券期货规则扩展至股票永续合约。其监管申报材料显示，该协议位于巴拿马的关联实体在约六周内累计处理了 80 亿美元的交易量。该离岸平台以稳定币结算合约——即由与美元挂钩的结算层，生息型稳定币设计已将其更深入地推向 DeFi抵押品领域——并对美国用户关闭，尽管其许多合约标的为在美上市公司。其拟议中的美国合规等效产品将提供杠杆化价格敞口，但不包含投票权、股息或股票所有权。

Coinbase 的永续合约申报成为焦点

从原始文件综合来看，SEC 构建的是一项要求严苛的实验，而非一扇敞开的大门。TD Cowen 报告中的 Figure 数据与 Ondo Finance 自身的监管申报——记录了约六周内 80 亿美元离岸永续交易量的文件——指向同一方向：代币化现货股票虽具备完整的股东权利，但依赖发行人同意、成交量上限和停牌规则，而交易流量正流向不具备这些权利的杠杆化衍生品。Coinbase 待批的 50 多份永续合约能否获得批准——以及发行人是否会在此期间利用其 30 天异议窗口阻止代币化上市——将显示美国平台能够夺回多少此类需求。