日本首相高市早苗公布了一项扩张性的经济蓝图，旨在通过国家主导投资打破日本长期停滞的循环，这也让日本央行在维护市场信心和货币稳定之间面临微妙的平衡，Helen Thomas写道。

这位新上任的领导人承诺，以国家推动投资、提高生产率并抬升经济长期增长潜力的方式，打破近期的经济正统思维，同时向市场保证公共债务仍将保持可持续。听起来熟悉吗？尽管与英国有明显相似之处，但这里是日本。首相高市早苗提出了她的首份年度经济蓝图，为这个在过去三十年里大部分时间都被疲弱增长和通缩困住的经济体，描绘出一种毫不掩饰的再通胀愿景。

人口老龄化、持续通缩以及全球最大的公共债务负担，催生了在其他地方几乎会显得异常的政策主张，从量化和质化宽松，到收益率曲线控制和负利率。然而，这些非常规政策后来成为其他发达经济体遭遇类似压力时的前奏。日本或许再次在指向未来会发生什么。

高市的政策议程吸引力显而易见。更快增长将为更高公共支出提供融资可能，而无需诉诸加税或削减开支。难点在于，市场如今已远不如从前愿意接受“今天的借款必然带来明天的繁荣”这一说法。

蓝图的早期草案曾提到，日本央行“预计将与政府密切协调”，在高市此前竞选自民党总裁期间批评加息的背景下，这一表述立即重新引发了对货币政策独立性的担忧。市场反应迅速，日元和日本国债都再度承压，因为投资者开始质疑财政政策与货币政策之间的制度分离是否会逐渐被侵蚀。

文件最终版本通过删除这一有争议的措辞，并加入一条脚注，提及法律上必须尊重日本央行独立性的要求，试图平息这些担忧。尽管这无疑是一项重要安抚，但它并未改变政策的大方向。事实上，这份蓝图标志着高市前任所采用的更谨慎财政措辞出现了明显转向。去年对“财政整顿”的强调已完全消失，取而代之的是一项明确优先长期公共投资的计划，并且在实现基础预算盈余方面给予更大灵活性，只要整体债务与GDP之比最终走上下降路径即可。

这种区别比乍看之下更重要。实现基础预算盈余的承诺，会通过要求政府主要依靠当期收入为当前支出融资，立即对财政政策形成约束。相比之下，以债务与GDP之比为目标，隐含假设足够强劲的经济增长最终将抵消今天新增的借款。因此，这份蓝图建立在对国家主导投资回报的乐观判断之上，设想到2040年在17个战略部门实现¥370 trillion的公共和私人投资，并辅以一套由“临时”政府债券融资的独立投资框架，这些债券不受传统支出上限约束。预期是，这些措施将把日本的长期增长率提高到1%，同时显著改善生产率。

the widow-maker

这些目标是否可实现，最终并没有其对日本央行构成的挑战那么重要。按照传统宏观经济理论，如果要控制通胀压力，更宽松的财政立场通常意味着更紧的货币政策。但日本并不处于正常情形。政府债务已超过GDP的230%，而央行在经历多年对金融市场的非常规干预后，才刚刚开始艰难而漫长的货币政策正常化过程。每一次加息都可能在宏观经济上站得住脚，但同时也会抬高偿债成本，并有进一步削弱已被大幅重估的日本国债市场的风险。

做空日本国债，鲜有交易比这更臭名昭著。“widow-maker”这一称号，反映了数十年来通缩、量化宽松和国内对政府债务的强劲需求，使日本巨额债务负担在市场定价中基本失去意义的时期。那个时代正在结束。利率已升至1%，通胀回归，10年期收益率处于30年高位。几十年来首次，日本的债务动态不再被货币政策所完全压制。

日元讲述的也是类似故事。数十年的超低利率使日本与美国之间形成了最宽之一的政策利差，帮助本币跌至数十年来最弱水平。就连美国财政部在最新的半年度《Currency Report》中也表示，“[Japanese] Monetary policy normalisation would help anchor inflation expectations and reduce excessive exchange ​rate volatility”。然而，可能支撑日元的收紧政策，也同样可能扰乱国债市场。因此，在政府采取更扩张性财政立场之际，日本央行陷入了一个不受欢迎的选择：在汇率稳定与金融稳定之间作出取舍。

英国不是日本，但它同样不能把日本的经验视为独一无二。甚至可以说，英国对海外投资者依赖程度更高，可能使其更容易受到债券市场“警惕者”的冲击。更广泛的困境正变得越来越熟悉：政府希望在不收缩财政的情况下实现更快增长，而央行则必须同时维护物价稳定和市场信心。日本已经花了二十年测试非常规货币政策的边界。它现在或许正在测试财政积极主义的边界。

Helen Thomas is founder and CEO of Blonde Money