证券代币化可以在不使代币持有人成为登记股东的前提下，提供持股的经济收益。T7X Equities 正在倡导一种不同的模式，即“原生发行”：代币从一开始就纳入证券的授权发行之中，并由过户代理机构维护官方所有权记录。

市场上大多数代币化股票并非在区块链上原生发行。它们最初是由经纪商或托管机构持有的传统股票，随后由另行发行的代币来代表。在实践中，这在很大程度上只是在链上复制了传统证券结构，而非从底层重新设计。

“代币可以追踪标的股票的价值，”代币化平台 T7X 首席营销官 Ivan Kan 在与 Decrypt 分享的一篇文章中写道，“但代币持有人并不一定是登记在册的股东。”持有人可能只拥有价格敞口，而不拥有标的股票本身。这一区别之所以重要，是因为登记股东身份将所有者与股息、投票权以及监管机构期望注册过户代理机构维护的官方所有权记录联系起来。

在一份1月声明中，SEC 列出了三种代币化模式：发行人将其自身股份代币化；第三方以托管中持有的股份为支撑发行代币；以及公司发行单独的证券以提供对标的资产的合成敞口。

Kan 在 8 月为 Forbes Technology Council 撰文时援引了 Pantera Capital 涵盖 11 个资产类别、共 593 项代币化资产的研究。研究发现，77.6% 的资产按 Pantera 的说法是“围绕传统基础设施的数字包装”，而非本身即构成证券。

“这个代币在法律上代表什么，又是由谁授权的？”Kan 如此问道。T7X Equities 提出的替代方案是原生发行。该公司认为，证券之所以存在，是因为发行人对其进行了授权，而“区块链并不会消除这些公司法和证券法层面的要求”。

一个代币，一份证券，一次发行

在原生发行模式下，代币从一开始就是授权发行的一部分。整个流程从发行人授权开始，经过投资者核验和过户代理机构校验，目标是实现“一份证券、一次授权发行、一条所有权记录、一种数字化表示”。

怀俄明州、特拉华州和内华达州的公司法均承认“证书代币”，允许公司股份以电子形式在区块链上表示。T7X 在怀俄明州注册成立，并将其发行结构设计为在这一框架内运作。由此，区块链成为“支持股权资本表的基础设施的一部分”，而不再是叠加在现有证券之上的又一层工具。

过户代理机构维护官方的证券持有人主档案，而区块链记录交易。因此，法律上的所有权记录仍保留在监管机构所期待的位置。

在 T7X 管理的发行中，过户代理机构正是 T7X Equities。过户代理机构在 SEC 注册，负责维护谁持有某项证券的权威记录，处理转让并保管主档案。这使得 T7X Equities 既处于其所推广模式的背后，也身处这一模式之中。

公司的首个案例是 Tranquil Healthcare Fund I，这是一项最高 7,500 万美元的 Tier 2 Regulation A+ 发行，已于 6 月 29 日获得 SEC 资格认定。据该公司介绍，T7X Equities 在 Trusted Smart Chain 上发行代表该基金股份的代币，并将其交付至投资者钱包。一份 T7X 公告也介绍了公司对该发行的支持。

“有一个在 SEC 注册并受其监管的守门人，在任何一个时点确定谁持有哪项证券，”T7X 首席执行官 Pablo Penaloza 今年早些时候在迈阿密举行的 Consensus 大会上表示，“只要有过户代理机构参与，证券就不可能凭空消失、无迹可寻。”

RWA+ 框架

Kan 将这一更大的类别称为“RWA+”。他认为，“加号”并非指任何单一规则，而是指“合规与监督必须是真实的”这一要求，其建立在三个要素之上：原生发行，即代币作为证券授权发行的一部分；一体化合规，即投资者核验与信息披露从一开始就内置于金融工具之中；以及法律上可执行的所有权，即代币持有人出现在过户代理机构的记录上。

“一张收据并不是资产，”Kan 在 Forbes 上写道，“它是包裹在资产之外的一种权利主张，依赖中介机构来兑现。”他还表示，与 SpaceX 和 Anthropic 关联的合成“PreStocks”从来都不是有效的权利主张，因为两家公司均未授权这些转让。他认为，如果结构设计得当，“所有权、合规与结算是同一件事。”

代币是否承载股份的权利，也正在成为其他市场与监管举措的分界线。SEC 新的创新豁免涵盖附带股息和投票权的代币化股票，同时排除追踪价格的合成产品；据 Decrypt 的报道，Nasdaq 与 Kraken 的合作安排同样依赖于代币传递与普通股相同的投票权，该服务计划于 2027 年推出。

Regulation A 与流动性问题

Penaloza 认为，近期机会在于融资规模低于 1 亿美元——通常在 5,000 万至 7,500 万美元之间的公司，通过 Regulation A 发行进行募资。这一区间属于 Tier 2 范围，允许发行人在 12 个月内募集最多 7,500 万美元——SEC 正是采用这一结构对 Tranquil Healthcare Fund I 给予了资格认定。

Kan 认为，Regulation A+ 契合原生发行模式，因为它允许公开募资和非合格投资者参与，同时要求经过审计的财务报表和持续信息披露。大多数代币化资产则依赖 Regulation D 配售，后者仅限于合格投资者。

Penaloza 指出，Regulation A 还可以打开通往退休账户的渠道。虽然未注册证券在法律上可以持有于自主导向的 IRA 中，但许多经纪商不愿为其提供托管，大多数投资顾问也会建议客户回避。“资金存在于老一辈人的退休账户中，”他说，并补充称，与投资挂钩的注册登记能让个人退休人员更安心地持有它。

对于已经持有 Regulation A 或 Regulation D 证券的投资者而言，潜在的好处是一条退出通道。此类配售的股东通常会收到一张纸质证书，然后“不得不四处寻找愿意为其提供流动性的人”，Penaloza 说。

他表示，原生数字证券可以在二级市场交易，并在没有托管中介的情况下实现钱包对钱包的结算。他认为，为 Regulation A 和 Regulation D 持仓提供交易场所，将“极大地加快资本形成的速度，同时也提升市场流动性”。

Penaloza 还预测，在五年之内，“代币化资产组合的总体规模将远远超过目前在所有公开市场上交易的市场总市值。”