Strategy 2026年第二季度报告的头条数据十分庞大，但可能并非对投资者最具决定性影响的数字。根据Strategy于7月30日向SEC提交的文件，公司录得83.3亿美元的运营亏损，几乎全部由其数字资产持仓82.3亿美元的公允价值减记所驱动。在计入其他收入和税款后，净亏损为82.2亿美元。扣除4.007亿美元优先股股息后，归属于普通股股东的亏损达到86.2亿美元。

持仓与成本基础

Strategy（原MicroStrategy）持有843,775枚BTC，累计收购成本为636.9亿美元。该公司自2020年8月开始累积比特币，现已建立起最大的公开披露企业比特币储备，将其财务状况从企业商业智能软件供应商的起点彻底转变。基于7月30日的比特币参考价格和截至7月26日披露的持仓量，这些比特币目前较其收购成本低约90.1亿美元——累计亏损约14%。

2026年期间，Strategy出售了约2.184亿美元的比特币，用于帮助支付优先股股息义务。这些比特币以当时的市场价格出售，无法通过后续价格回升来挽回。

两个不同的亏损

90.1亿美元和82.3亿美元减记衡量的是不同的内容，不应混为一谈。较大的数字代表Strategy多年累积比特币所支付的成本与这些持仓当前市场价值之间的累计差额。较小的数字仅反映第二季度三个月内记录的公允价值变动。

根据现行会计准则，Strategy须每季度将其比特币持仓按市值计价，并将变动反映在收益中。该要求遵循FASB《会计准则更新2023-08》，适用于2024年12月15日之后开始的财政年度，规定某些加密资产须按公允价值计量，变动计入利润表。在此前成本减值模型下，比特币按收购成本入账，仅在市值跌破成本时才进行减记，且无法确认价值回升——这意味着这些季度波动不会以同样方式出现在收益中。

根据CoinGlass数据，比特币在2026年第二季度下跌14.09%，此前第一季度下跌22.2%。这一季度价格变动正是82.3亿美元减记所反映的内容。

该会计机制是双向运作的。在2025年第二季度，比特币上涨带来了140.5亿美元的公允价值收益和100.2亿美元的净收入。两个连续第二季度之间约220亿美元的波动幅度，反映了Strategy的报告收益在多大程度上已跟踪单一资产而非其企业软件业务。

回升能逆转什么，不能逆转什么

Strategy继续持有减记背后的比特币。如果比特币回升至投资组合75,476美元的平均成本之上，未实现亏损将收窄，后续季度将在利润表上记录收益。

然而，有两项后果不受任何回升的影响。第一，第二季度的亏损将永久保留在Strategy的历史财务报表中，影响报告账面价值、财务比率以及任何基于过往收益计算的指标。第二，2026年期间出售的比特币——约2.184亿美元——已按出售时实现的价格变现，无法追回。

债务义务与流动性

截至季度末，Strategy持有67.1亿美元的未偿还可转换债券，此前在该期间回购了15亿美元的票据。可转换债券一直是Strategy收购比特币的主要融资工具，使公司能够通过向投资者提供股权转换权以较低的票面利率筹集资金。无论比特币价格如何波动，优先股股息和利息支付都按计划到期。

在资产方面，截至6月30日，公司报告拥有17.1亿美元现金及现金等价物，加上7.361亿美元短期投资，总计约24.5亿美元。

同一披露中还出现了一个更大额的流动性数字。Strategy指定的美元储备在季度末约为24亿美元，截至7月26日已增长至37.5亿美元，反映了报告日后筹集的资本。管理层估计该储备可覆盖优先股股息和利息义务超过2.1年，使得在短期下行周期中被迫清算的可能性不大。

该储备并不能消除底层义务，且其增长依赖于下文所述引入结构性风险的同一融资活动。

mNAV问题

对于普通股股东而言，核心结构性问题是Strategy能否以增加每股比特币支撑的方式持续融资。

Strategy追踪一个称为mNAV的指标，即将企业价值与其比特币储备价值进行比较。公司指出这与传统净资产价值不同，但该比率有效描述了其资本模式的运作机制。

当MSTR的交易价格显著高于其底层比特币价值时，发行新的普通股并用所得资金购买BTC会增加现有持有者的每股比特币数量，因为股票的售价高于其所代表的比特币价值。

随着该溢价收窄，计算方式发生变化。在mNAV接近1.0时，股票发行价格大致等于其背后比特币的价值。低于平价时，通过发行股权购买比特币会减少每股比特币，因为股本数量的增长速度快于持仓量的增长。

Strategy自身披露也承认了这一动态：当假设的稀释后股份数量增长速度快于公司比特币持仓时，每股比特币会下降。

这产生了一种会计讨论本身无法捕捉的结构性风险。如果在下跌期间以低迷估值发行了足够多的股票，比特币可以完全回升而MSTR普通股股东最终却处境更差。该资本模式需要两个条件：比特币价格上涨，以及投资者持续愿意为该载体支付溢价。

头条之外的关键指标

82.2亿美元的净亏损反映的是Strategy对比特币价格的敏感性，而非其距离资不抵债的远近。以下几个指标提供了更具相关性的参考：

• 比特币价格相对于Strategy 75,476美元的平均收购成本
• mNAV，以及普通股能否维持其溢价
• 每次股权和优先股发行后的每股比特币
• 现金和短期投资相对于股息和利息覆盖率
• 为履行义务而出售的比特币累计总量

MSTR普通股股东在资本结构中排在债务持有人和优先证券之后，承受每次融资带来的稀释，并依赖管理层在持续时间未知的下行周期中维持金融架构的能力。

持仓约低于成本14%、已出售的2.184亿美元比特币，以及mNAV动态，构成了本报告的持久事实。如果比特币回升且估值溢价保持不变，第二季度的减记可能仅成为历史脚注。如果比特币维持疲软且MSTR失去溢价，融资成本和稀释将构成更重大的风险——而后续任何价格回升都无法逆转在不利的估值下已发行的股份。

方法论：运营亏损、净亏损、归属于普通股股东的亏损、优先股股息、现金头寸、可转换债券、美元储备、持仓量、平均成本基础和比特币出售的数字均来自Strategy于7月30日向SEC提交的2026年第二季度业绩报告。季度比特币回报来自CoinGlass。持仓量截至7月26日，反映公司自身披露中的日期，而比特币参考价格截至7月30日。投资组合亏损额根据这两个数字计算得出。

来源：Coindoo