前身为软件公司 MicroStrategy 的 Strategy，在联合创始人兼董事长 Michael Saylor 的推动下，将 BTC 作为主要储备资产后，转型为一家比特币财库公司。

Strategy 自 5 月以来已出售 6,948 枚 BTC，约合 $432.5 million，放弃了“永不出售比特币”的立场，转而追求“永远不成为净卖方”的目标。如今，公司在持有比特币之外还保留两笔独立美元资金：一笔是用于股息和利息的 USD Reserve，另一笔是不受限制的 USD Cash 账户，可用于任何用途，包括继续购买比特币。

今天的 Strategy 是加密货币领域最重要的机构之一，但它并非一直如此。该公司最初名为 MicroStrategy，由 Michael Saylor 联合创立——他也是比特币领域最具影响力的人物之一——最早在软件行业建立起影响力。如今，它最广为人知的是为企业储备激进买入比特币的策略，而 Saylor 也已成为机构采用该资产的代表性人物。由于其规模和杠杆使其成为其所推动的更广泛企业财库趋势的风向标，Strategy 的策略变化往往会受到整个加密市场的密切关注。

什么是 Strategy？

在把比特币加入资产负债表之前，Strategy 最知名的是其商业智能软件，该软件旨在帮助企业分析数据，以便做出更好的决策。

Strategy 由 Michael Saylor 于 1989 年创立，并于 1998 年以 MSTR 代码在 NASDAQ 上市。两年后，Saylor 和另外两名高管与 SEC 达成和解；SEC 指控该公司“在软件和信息服务销售收入及盈利方面作出了重大夸大”。

在 2000 年短暂上涨后，MSTR 在接下来的二十年里一直在窄幅区间内交易，直到 2020 年末才开始走高——同年公司宣布首次购买比特币。

直到 2025 年初，Saylor 的公司仍以 MicroStrategy 之名运营，但在当年 2 月去掉了“Micro”。

Strategy 的比特币财库储备

2020 年，Strategy 将比特币确立为其主要财库储备资产。由于担心通胀导致美元贬值，Saylor 牵头首次购买了价值 $250 million 的比特币，作为对冲经济不确定性的工具。那次首次购买使 Strategy 成为首家将比特币视为主要财库储备资产的大型上市公司，此后这一做法已被全球企业董事会研究并效仿。

Saylor 并非一直看好比特币。早在公司采用该资产前七年，他曾发推称“#Bitcoin days are numbered. It seems like just a matter of time before it suffers the same fate as online gambling.”

而后他彻底转向，称 Strategy 对比特币的投资体现了其相信该资产“is a dependable store of value and an attractive investment asset with more long-term appreciation potential than holding cash.” 此后，他承诺将“buying the top forever”，并设定 21 年内每枚比特币 $13 million 的价格目标，前提是比特币将在全球资本中占据越来越大的份额。

这种买入策略后来演变成一台机器。Strategy 通过可转换债券筹集短期债务——投资者最终可将其兑成股票——并用所得资金购买比特币。2024 年 12 月，Saylor 将这一模式比作曼哈顿房地产开发，并对 CNBC 表示：“every time Manhattan real estate goes up in value, they issue more debt to develop more real estate.” 其他上市公司，包括 MARA、Metaplanet 和 Riot Platforms，也采用了同样的玩法。

Strategy 于 2024 年 10 月宣布计划最多筹集 $42 billion，随后在 2025 年 1 月的股东投票中获得批准，将其 Class A 普通股扩大 30 倍。几天后，公司推出 Strike (STRK)，这是其一系列优先股发行中的第一项，随后又有 Stretch (STRC)、Stride (STRD)、Strife (STRF) 和 Stream (STRE) 加入，分别面向不同风险偏好的投资者。

2026 年 6 月，STRC 跌破 $100 面值，暴露出分析师所称飞轮中的一个“structural crack”：STRC 低于面值交易的时间越长，Strategy 就越可能被迫在增发股份与出售比特币之间作出选择，以继续支付股息。总体而言，事情确实如此——STRC 的下跌切断了该公司用来买入比特币的一个融资渠道。

Strategy 的 mNAV 指标

Strategy 以债务融资买币的做法引发了审视。2024 年 11 月，Robinhood 支持的 Sherwood Media 提出了“math problem”，指出 MSTR 的估值达到其持有比特币价值的 3 倍，并且在市场下跌时可能出现被迫清算的风险。

这种溢价由 mNAV 衡量，即公司市值相对于净资产价值的倍数。它在 2024 年 11 月达到 3.89x，随后随着 2026 年比特币下跌而跌破 1，意味着市场对该公司的估值低于其持有的比特币。到 2026 年 2 月前的六个月里，MSTR 股价下跌约 70%，公司还报告 2025 年第四季度亏损 $12.4 billion。

随后，Strategy 更改了衡量方式。2026 年 7 月，公司全面调整投资者指标，认为从可转换债务转向优先股权益需要 Saylor 所说的“a new financial language.” 核心指标是“net Bitcoin per share”：Strategy 不再将全部比特币持仓除以股份总数，而是先扣除其应付的优先股和价外可转换债务，留下普通股股东真正可享有的部分。

mNAV 也随之被重新定义，即股价除以该净值。此举意义重大：按旧方法衡量，股票处于折价；按新方法衡量，同样的股价则基本处于平价。

Strategy 的 USD Reserve 和 USD Cash 账户

为避免被迫出售 BTC，Strategy 于 2025 年 12 月设立现金储备，初始资金为 $1.44 billion。之后该储备继续增加，并在 2026 年 5 月动用其中 61% 回购了 $1.5 billion 的可转换债券。

此后，该储备继续增长，并在 2026 年 8 月，Strategy 又在旁边建立了第二笔资金池。两者的管理方式不同：USD Reserve 用于覆盖优先股股息和债务利息，而较新的 USD Cash 账户则不受此限制。Strategy 将其描述为用于一般财库目的的美元流动性，旨在让管理层能够迅速应对“bitcoin or Strategy's securities”市场中的“dislocations.” 其允许用途包括购买比特币、支付股息、回购股票以及偿还可转换债券。

Strategy 不断变化的操作手册

2026 年 5 月，Strategy 修正了其长期坚持的“never sell your Bitcoin”理念。在 2026 年第一季度财报电话会上，CEO Phong Le 表示，如果出售比特币有助于提高每股比特币数量，或有助于管理债务和股息义务，公司会考虑出售。

“我们会在对公司有利时出售比特币，”Le 说。“我们不会坐视不管，只说‘我们永远不会卖比特币。’”

Saylor 进一步表示，Strategy 甚至可能出售比特币“to inoculate the market—just to send the message that we did it,” 随后他又澄清，目标是“never be a net seller.” 几天后，公司出售 32 枚 BTC，约合 $2.5 million，这是自 2022 年以来的首次出售。

2026 年 6 月，Strategy 通过“Digital Credit Capital Framework”和“BTC Monetization Program”正式化这一转变，授权出售最多 $1.25 billion 的 BTC，以增强现金储备、为 STRC 等产品的派息提供资金，或回购证券。CFO Andrew Kang 在声明中表示，这使公司能够在“BTC monetization is more advantageous than issuing common equity”时灵活变现比特币。Strategy 还承诺，除非发行普通股的估值高于其持仓，否则不会通过发行普通股来买入比特币。

Strategy announces a Digital Credit Capital Framework designed to strengthen Digital Credit, enhance liquidity, preserve long-term Bitcoin exposure, and support long-term value creation. $MSTR $STRC — Michael Saylor (@saylor) June 29, 2026

Strategy 迅速使用了该计划。公司在 2026 年 8 月初出售 3,588 枚 BTC，约合 $216 million；8 月 3 日又出售 1,638 枚 BTC，金额为 $105 million；一周后再出售 1,690 枚 BTC，约合 $109 million——自 2026 年 5 月以来合计出售 6,948 枚 BTC，约合 $432.5 million。所得款项用于优先股股息和 STRC 回购。

出售比特币并非 Strategy 一家所为。MARA Holdings 在 2026 年 3 月出售约 15,000 枚 BTC，约占其持仓的 28%，筹得 $1.1 billion 用于回购可转换债务，同时将重心转向能源和数字基础设施。Riot Platforms 也随后出售了超过 $250 million 的 BTC。这些举动表明，推动债务融资型财库的压力并非只来自 Strategy 自身选择，而是在整个行业中重塑该模式。

当股价回升后，出售便停止了。Strategy 在截至 2026 年 8 月 16 日的一周内出售 MSTR 股票，筹得 $334 million，且未动用其比特币；随后一周又筹得 $2.01 billion。如今，在出售比特币与发行股权之间作出选择，取决于当时哪种方式更便宜——也就是说，Strategy 接下来怎么做，在很大程度上取决于 MSTR 的交易价格相对于其比特币价值的位置，这正是分析师密切审视的 mNAV 关系。

Strategy 的未来

根据 SaylorTracker，截至 2026 年 8 月 28 日，Strategy 持有 840,447 枚 Bitcoin，这些比特币来自 113 次单独买入，平均成本为 $75,653——使其成为上市公司中最大的比特币财库，约占总供应量的 4%，净杠杆接近于零。

该仓位曾剧烈波动。2026 年 7 月，当比特币接近 $58,000 时，Strategy 账面浮亏约 $13 billion。就在 2026 年 8 月 17 日，当比特币价格为 $63,553 时，其浮亏仍达 $9.9 billion。随后五天的反弹将比特币推升至高于公司平均成本的水平，到 2026 年 8 月 28 日，该储备价值达到 $66.79 billion，较成本高出约 $3.2 billion。MSTR 股价在 2026 年 8 月 21 日上涨约 10%，收于 $120，为两个月来最高。

Strategy 自 2026 年 6 月以来没有再买入比特币，并且连续两周没有卖出任何 BTC。Saylor 的野心仍远大于资产负债表：他在 2024 年 10 月提出，希望将 Strategy 打造成一家估值达万亿美元的“Bitcoin bank”，并构建与比特币挂钩的资本市场工具。

他也将这一思路向其他公司推介：2024 年 12 月，他告诉微软董事会，若采用比特币，公司可创造 $5 trillion 的价值。股东随后投票反对。

编者注：本文最初发布于 2025 年 1 月 8 日，并于 2026 年 8 月 28 日更新了新细节。