Strategy的美元储备已攀升至46.5亿美元，较两周前的37.5亿美元大幅增长。自2026年6月底以来，该公司已出售近7,000枚BTC。这引发了一个更广泛的问题：一家以积累比特币为核心的公司，为何选择持有数十亿美元的法定货币——其他以比特币为导向的企业是否应该效仿？

这个问题的重要性超越了个别公司。随着越来越多的企业采用比特币财库策略——如日本的Metaplanet、Semler Scientific以及越来越多的其他公司——理解何时美元储备合理、何时又会侵蚀股东价值，对整个行业而言变得日益重要。

Strategy的独特地位解释了其现金持有逻辑

Strategy，即2025年更名前的MicroStrategy，越来越多地发挥数字信用发行商的角色——其优先证券以庞大的比特币资产负债表作为经济支撑。这些工具包括STRF永续优先股以及STRK和STRC优先股系列，承担固定美元股息义务。

比特币本身不产生现金流，而Strategy的软件业务产生的现金不足以覆盖其资本结构。

传统信用分析使问题更加复杂。2025年10月，标普给予Strategy B-评级，理由是比特币集中度过高、美元流动性不足以及风险调整后资本非常薄弱。B-评级处于投机级区间，意味着拥有投资级授权的机构投资者无法持有该债务，且借贷成本明显高于评级更高的发行人。根据标普的方法论，比特币因其市场风险而被有效地排除在用于分析的资本基础之外。

正如Bitcoin For Corporations对标普评级的报道中所述，建立现金储备是值得探索的改善信用评级的措施之一。

因此，Strategy持有美元是为了支撑其信用发行。更多的美元流动性可以提升其优先证券被感知的安全性，扩大投资者需求，并在信用评级机构眼中潜在降低其资本成本。

现金仍然带有经济成本。超额资本应当产生回报——无论是通过再投资、股票回购、分红，还是对于比特币公司而言，购买更多比特币。每一美元以现金形式持有，都以确定的负实际回报替代了潜在的正回报。

Strategy接受这一权衡，因为其商业模式依赖于持续发行信用。三个不寻常的条件同时存在：比特币主导其资产负债表，评级机构对该比特币风险敞口给予严厉惩罚，且管理层有意继续发行数字信用。如果Strategy不计划发行信用，它就不需要这些现金。

现金储备的经济成本

现金储备的数学逻辑带来了显著的结构性挑战。

考虑一个假设情景：Strategy发行1亿美元的优先股，年股息率为10%，并以现金持有三年的股息覆盖。它必须预留3,000万美元，仅剩7,000万美元可配置于比特币。

优先股每年仍需支付1,000万美元成本。投入比特币的7,000万美元因此必须产生：

$10 ÷ $70 = 14.29%

10%的名义资本成本变成了已部署资本14.29%的门槛回报率——提高了42.9%。现金所赚取的利息在一定程度上缓解了这一问题，但结构性拖累依然存在。

实际门槛回报率还要更高，因为BTC的波动性意味着在某些年份它会大幅低于门槛回报率，而这些年份仍需支付股息（此处假设股息不会被跳过）。除了现金拖累之外，试图放大波动性资产还带来了波动性拖累，需要进一步提高门槛回报率来补偿。

所需储备越大，每一新美元中能进入比特币的比例就越小。如果比特币升值长期未能超过这一更高的门槛，普通股东将承担成本。

然而，现金并非毫无价值。它提供了有用的期权性：在比特币回撤期间覆盖股息和利息，降低被迫出售比特币的风险，并能在证券交易价格低于面值时支持机会性回购。

Strategy最近正是执行了这一策略。7月下旬，它以2,500万美元购入了面值2,889万美元的STRC，折价13.47%。随后又动用出售比特币所得的1.086亿美元赎回了另外115万股STRC。以低于面值的价格回购优先股所移除的优先索赔和未来股息义务，超过了所花费的现金，并且对每股净比特币有所增厚——这一指标衡量每股普通股所支撑的比特币数量，该公司用它来跟踪为股权持有人创造的价值。

比特币公司应该积累现金还是比特币？

对于大多数比特币公司而言，现金需求应与运营需求挂钩，而非任意设定的储备目标。值得注意的是，Strategy自己也不清楚需要多少储备才能获得更好的评级或吸引更多信用投资者关注STRC。

一家有现金流的公司通常了解其现金支出需求。它应持有足够的美元以覆盖工资、税收、债务偿还、供应商付款、近期资本支出以及运营现金流波动的合理缓冲。适当的储备取决于这些现金流的稳定性——一家拥有经常性收入、低固定成本和可预测支出的盈利企业可以以较小的缓冲运营，而周期性或资本密集型企业则需要更多。

储备应当因业务需要流动性而增加，而非因为管理层希望拥有大额现金余额。一旦运营需求和审慎的流动性缓冲得到满足，额外的现金就需要有明确的经济目的——与门槛回报率竞争、回购低估股票、减少高成本负债，或投资于更高回报的项目。

Strategy代表了一个非常罕见的案例。其现金储备的存在，仅仅是因为它正在比特币资产负债表之上建立大型信用发行业务，同时信用评级机构施加了将合法的流动性资产视为零价值的制度性惯性。没有这种负债结构的公司——基本上也就是所有其他公司——在超出营运资本缓冲之外积累美元的理由要少得多。

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本文首发于Bitcoin Magazine，作者为Allard Peng。