Strategy，这家原名为 MicroStrategy 的公司，目前持有 840,447 BTC，价值约 660 亿美元，使其成为全球最大的企业比特币持有者，并掌控比特币总供应上限约 4%。该公司由执行董事长 Michael Saylor 共同创立，并于 2025 年初正式将名称从 MicroStrategy 缩短为 Strategy，标志着其身份从软件供应商转变为比特币金库公司。

Regime Intelligence 于 8 月 19 日发布的分析梳理了这家公司持仓背后的资金逻辑。Strategy 持有约 220 亿美元的优先索赔，对应其比特币持仓，这部分由 155 亿美元的永续优先股和 67 亿美元的可转换票据组成。这些工具带来的年化现金义务约为 17.6 亿美元，其中大部分来自优先股股息。

现金流问题

Strategy 最初的业务——企业分析软件——相对于这些义务几乎没有现金贡献。2026 年上半年经营现金流约为 985 万美元，仅能覆盖大约三天的年度义务。

自 2020 年 8 月首次购买比特币以来，该公司通过股权和优先证券发行筹集了估计 400 亿至 500 亿美元，其中相当一部分来自正式资本计划：2024 年底宣布的“21/21”计划，随后又扩展为 840 亿美元的“42/42”计划。以 STRC 等名称发行、并以“digital credit”进行营销的优先股，是一种将传统固定收益特征与间接比特币敞口相结合的新型金融产品——这一细分市场与美国监管机构于 2024 年 1 月批准的现货比特币 ETF 一同形成，为比特币价格敞口提供了其他结构化路径。

8 月 17 日至 23 日期间，Strategy 通过按市价发行程序出售了约 20 亿美元的 MSTR 股票。公司还开展了有限的 BTC Monetization Program，以每笔交易平均 1,638 至 2,225 BTC 的规模出售少量比特币。

被忽视的风险

分析指出，较不显眼的风险在于资本市场可进入性。Strategy 的整个模式依赖投资者持续买入其股票、优先股和可转换票据。该模式的运转机制，是在 MSTR 股价相对其所持比特币的价值存在溢价时发行股票，并用所得资金继续买入更多比特币——公司将这一循环用自定义的“BTC Yield”指标进行衡量。如果这些市场关闭，哪怕只是暂时关闭，公司几乎没有内部现金生成可作后备。报告指出，985 万美元的半年经营现金流与 17.6 亿美元的年度义务相比，根本称不上缓冲。Strategy 自身的证券申报也承认，如果无法获得资本，它可能需要出售比特币以履行义务。

做空者已经注意到这一点。以做空 Enron 闻名的投资者 James Chanos 是指出 Strategy 资本结构存在脆弱性的人士之一。问题不一定是比特币会崩盘，而是公司对持续进入市场的依赖带来了标准资产负债表上看不出的脆弱性。

这对比特币意味着什么

根据该分析，Strategy 的仓位大到足以对比特币市场产生系统性影响。在单一企业金库中持有比特币最大供应量的 4%，意味着任何被迫出售都会在整个市场中产生连锁反应。即便是 BTC Monetization Program 每次仅出售几千枚比特币的小规模批次，也值得关注其信号效应。

如果 Strategy 某一季度无法发行新的股权或优先股，即便只是被迫减持 840,447 BTC 中的一小部分，也会具有显著影响。作为背景，这笔持仓的成本基础约为 634 亿美元，按每枚 75,385 美元的平均价格计算。