加密长与短：当资本移动不够快时，市场就要付出代价

在本周的 Crypto Long & Short 中，LMAX Group 的 Jenna Wright 认为，市场的崩溃并非因为资本过少，而是因为资本困在了错误的位置——被结算周期锁住，而风险却在按分钟重定价。她指出，稳定币和代币化正悄然成为让资金像其所支撑的风险一样快速流动的底层基础设施。

注：本专栏所表达的观点仅代表作者本人，不一定反映 CoinDesk, Inc.、CoinDesk Indices 或其所有者及关联方的观点。

市场很少因资本稀缺而失灵

作者：LMAX Group 数字资产董事总经理 Jenna Wright

市场很少因为流通中的资本太少而崩溃。更常见的情况是，资本在错误的时间出现在错误的位置，从而承受压力。近期由地缘政治紧张局势驱动的波动强化了这一教训。机构拥有资金、抵押品和资产负债表能力，但其中太多被困在仍受批处理、截止时间和结算周期支配的系统中。风险在按分钟重定价，而抵押品没有。

这种错配已不再只是后台运营上的不便，而是一个市场结构问题。当机构无法迅速调动抵押品来支持头寸时，流动性会收缩，价差扩大，价格波动也会变得不必要地剧烈。问题不只是波动本身，而是支撑市场的基础设施未能跟上其所服务的市场。

市场始终在线——基础设施却并非如此

这一变化已经显现。数字资产全天候交易。外汇和衍生品市场正稳步走向更连续的交易活动。投资者越来越希望即时获取和即时响应。然而，支撑机构交易的大部分基础设施，仍是为固定交易时段和日终流程的世界设计的。

当市场承压时，这一差距最为重要。抵押品仍分散在不同交易场所、托管机构、资产类别和司法辖区。企业仍需提前安排资本，因为结算可能需要一到两天。美国证券行业在 2024 年从 T+2 结算转向 T+1 结算，压缩了这一窗口的一部分，但并未消除跨资产和跨司法辖区的摩擦——在一个托管链中持有美国国债的基金，若想在另一条链中将其作为黄金或能源头寸的抵押品，仍然无法避免操作延迟。机构仍在围绕对连续运转的市场毫无意义的运营截止时间管理敞口。

这一后果在 1 月份已经显现。LMAX Group 在一周内处理的总交易量超过 $300 billion，其中仅黄金产品就达到 $60 billion。更广泛的市场中，一些机构因无法足够快地将资产从股票或债券组合中转出，以为其黄金或能源敞口提供资金，而在夜间被迫平仓。抵押品是存在的，只是无法足够快地移动。

这正是波动暴露出的缺陷。市场变得更快、更全球化、联系更紧密，而资本流动仍然缓慢且碎片化。弥合这一差距，需要重新思考现金、抵押品和结算的方式。

稳定币已不再处于边缘位置

结算仍然是资本市场中最薄弱的环节之一。机构可以在毫秒级别完成全球交易，但支撑这些交易的价值转移仍可能需要数天。这种延迟会带来融资压力、运营风险和不必要的资本拖累。

这就是稳定币对机构市场变得重要的原因。撇开噪音，其用例非常直接：它们使类现金价值能够以数字资产的速度和可编程性流动。对于仍在处理 T+1 或 T+2 结算、nostro 和 vostro 账户以及硬性截止时间的机构来说，这并非边际改善，而是改变了运营上可能实现的事情。

市场已不再停留在理论层面。稳定币市值目前约为 $320 billion，近期行业数据也显示链上转移活动创下纪录。然而，更重要的不是这个头条数字，而是受监管机构开始将稳定币和代币化现金视为结算基础设施，而不是加密市场的新奇事物。这个区别很重要。稳定币不需要取代金融体系才有用。它更实际的作用是：让资金以与其所支撑风险相同的速度移动。在连续市场中，这种能力将成为基本门槛。任何无法实时结算、融资或再平衡的机构，在交易开始之前就已处于劣势。

代币化是另一半答案

稳定币解决的是现金流动问题。代币化解决的是资产流动问题——而在 1 月份的例子中，正是资产无法快速移动，迫使机构退出头寸。通过将证券及其他资产表示为可编程的价值单位，代币化让抵押品更具可携带性。原本会被困在延迟结算周期中的资产，可以更快地被质押、转移或释放。被困住的资本可以重新投入使用。

因此，代币化不应被简单视为又一个效率提升项目。它改变了信任、结算和风险管理的组织方式。当现金、证券和抵押品都可以存在于可编程轨道上时，传统资产类别之间的分割，开始更像是一种约束，而不是必然。监管机构也已开始围绕这一变化建立框架：英国金融行为监管局（U.K. Financial Conduct Authority）目前正就将代币化金条作为批发市场抵押品征询金融机构意见——这一步与伦敦黄金市场直接相关，而伦敦市场约占全球名义黄金交易量的 70%。

难点不在概念，而在建设

方向很清晰，难点在执行。今天的市场基础设施仍体现为一条分离的流程链：执行、清算、结算和托管。每一次交接都会增加延迟。每一道边界都会成为资本可能被困住的又一个点。这种模式越来越不符合那些期待持续管理敞口、融资和结算的市场。

这些是运营和工程挑战，而不是关于市场理念的抽象争论。它们需要能够在不停机的情况下升级的基础设施、能够在盘中而非日终发挥作用的风险模型，以及可支持机构规模的结算机制。解决这些问题的公司，不会只是变得更高效，它们还将在未来十年为市场设定竞争标准。

等待的代价正在上升

市场结构的每一次重大变化，在突然加速之前，看起来都很缓慢。电子交易、中央清算和更短的结算周期都遵循了这一模式。采用往往从不均衡开始，一旦优势变得无法忽视，便会加速。

技术已经存在，用例也很清晰。剩下的，是是否愿意现代化那些决定资本能否在市场最需要时被使用的基础设施。美国参议院在 8 月休会后计划对 Clarity Act 进行投票，这又增加了一个政策维度——该法案将为数字资产建立更清晰的监管边界，其结果可能影响代币化结算达到机构规模的速度。在基础设施跟上之前，市场仍将为一个简单却代价高昂的缺陷买单：资本也许充裕，但如果无法高效移动，充裕就没有意义。

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本周头条

作者：Francisco Rodrigues

本周头条显示，机构加密资产正进一步融入受监管的金融基础设施。Coinbase 和 Wintermute 继续获得监管上的胜利，而 Wells Fargo 则加入了该领域的一场重要竞赛。

Wells Fargo 加入代币化华尔街结算轨道的竞争： 该银行将在今年秋季为部分企业和商业客户推出代币化存款，首批从全天候美元兑英镑交易开始，并在 2027 年扩展到更多客户、国家和货币。 阅读全文

Wintermute 在华尔街推进中获得美国经纪交易商资格： 这家做市商的美国业务已向 SEC 注册并加入 FINRA，获准交易股票和期权、提供 ETF 流动性，并作为加密相关基金的授权参与方。 阅读全文

Coinbase 选择阿布扎比推进其全球代币化资产布局： 该交易所获得阿布扎比全球市场监管机构许可，可安排投资交易并托管代币化证券，计划发行以股份为支撑的数字证券。 阅读全文

参议院在 9 月测试前启动 Clarity Act 的议程程序： 多数党领袖 John Thune 提交了继续推进的动议，使该法案在 8 月休会后有望进行首次表决，但它仍需要 60 票，并就道德规范、执法和稳定币奖励达成一致。 阅读全文

英国 FCA 起草批发市场代币化黄金规则： 监管机构正就将代币化金条用作批发抵押品征询金融机构意见，而伦敦正在守护一个占全球名义黄金交易量 70% 的市场。 阅读全文

本周图表

BTC/ETH 平均资金费率已回升至约 5% 的年化水平，现已高于 3 个月期国库券收益率（约 3.8%）——但 Ethena (ENA) 几乎没有反应。其背后的错配具有结构性：加密基差如今仅占 ENA 支撑资产的约 1.5%，因此该代币对资金费率的敏感性几乎已经消失。

推荐收听、阅读与观看

收听： “Strategy CEO: 'We are the central bank of Bitcoin'。” 在 CoinDesk 于 NYSE 现场录制的 Public Keys 节目中，Jennifer Sanasie 与联合主持人 Tim Grant、Deus X Capital 首席执行官、Strategy 总裁兼首席执行官 Phong Le，以及 Bitwise Asset Management 研究主管 Ryan Rasmussen 一同出镜。

阅读： 在 Crypto for Advisors 中，DLA, LLC 合伙人 Maria Golenkov 解释了欧盟 MiCA 框架如何成为未来美国加密监管的蓝图。随后，在“Ask an Expert”栏目中，ARPA Network 联合创始人兼首席执行官、ZX Squared Capital 联合创始人 Felix Xu 回答了为何运营风险是数字资产中首要投资风险的问题。

观看： “U.S. Senate opened first stage of CLARITY Act voting”，由 CoinDesk 的 Sam Ewen 主持 CoinDesk Daily。

即将举行的活动： CoinDesk 的 Policy & Regulation 活动将于 9 月 22 日在华盛顿特区举行。