在7月22日晚间Tesla第二季度财报电话会议上，一位分析师向Elon Musk提出了他旗下两大企业股东们密切关注的问题：SpaceX是否计划收购Tesla这家电动汽车、电池和机器人公司。

Musk回答说："我们不能在财报电话会议上谈论合并公司之类的事情。这必须通过适当的程序来进行。" 这一回答并未排除他正在认真考虑交易的可能性。Musk随后描述了更紧密合作的潜在优势，指出两家公司存在多项合作，且"在如此多的领域有越来越多的重叠……"

他提到了Digital Optimus——一个被描述为SpaceX与Tesla合资项目的"人类办公员"计划，并表示该项目由xAI开发的Grok AI聊天机器人驱动。Musk还表示，SpaceX旗下Starlink卫星网络提供的移动和互联网服务"正在被整合到我们所有的汽车中"。

这些言论引发了市场对SpaceX与Tesla合并可能性的关注，也让人审视仅几周时间内此类交易的财务条件可能发生了多大变化，尤其是对SpaceX股东而言。这一问题还让人回想起Musk在2016年推动Tesla收购SolarCity的先例——SolarCity是一家太阳能安装商，Musk曾担任其董事长和最大股东。那笔全股票交易在宣布时估值约为26亿美元，面临股东诉讼，指控其本质上是对一家陷入困境的关联公司的救助；Tesla最终以6000万美元和解其中一项诉讼，且未承认有任何不当行为。

SpaceX于6月12日进行了备受关注的IPO后，股价从135美元的发行价上涨至7月16日的峰值211美元。在该水平上，公司估值达到2.8万亿美元。参与承销的15家公司的分析师，包括Goldman Sachs、Morgan Stanley和J.P. Morgan，表示涨幅有望持续。他们平均预测SpaceX股价在未来12至18个月内将达到约225美元。

当时，SpaceX的高股价似乎为Musk提供了用于收购Tesla的强劲股票支付工具。7月中旬，SpaceX的估值为2.8万亿美元，而Tesla为1.6万亿美元。如果交易以股票支付且公告不影响两家公司的股价，SpaceX可以通过增发相当于现有股数57%的新股来收购Tesla，该比例基于1.6万亿美元与2.8万亿美元的比值。

在该情境下，SpaceX本可以利用看似高估值的股票来收购Tesla——Musk将其描述为具有战略重要性的资产——同时现有SpaceX股东仍能保留合并公司近三分之二的股份。

然而此后，两只股票均大幅下跌，改变了财务计算。截至7月24日下午中段，Tesla从405美元跌至308美元，跌幅达24%。SpaceX跌幅更大，从211美元跌至113美元，跌幅达46%。

按这些价格计算，SpaceX的市值约为1.49万亿美元，而Tesla的估值为1.22万亿美元。要在当前估值下通过全股票交易收购Tesla，SpaceX需要增发相当于现有股数82%的新股，该比例基于1.22万亿美元与1.49万亿美元的比值。现有SpaceX投资者不再是拥有合并公司近三分之二的股份，而是仅拥有约55%，意味着约45%的稀释。

这一快速变化使得潜在交易对SpaceX股东而言比几周前看起来缺乏吸引力得多。Musk可能对合并两家公司抱有的更宏大战略愿景，如今面临更加困难的估值问题。以当前价格计算，SpaceX在股票支付方面将为Tesla支付更高的代价。增发如此大量股票可能对SpaceX股价造成压力，有人将其与AOL-Time Warner交易相提并论——这笔2000年的全股票合并的价值崩塌成为互联网泡沫时代的经典警示案例，也是并购文献中反复出现的参考案例。

SpaceX投资者将从拥有公司火箭和AI相关资产100%的权益，变为在合并集团中仅拥有这些资产一半略多的权益，同时获得相对较小的额外收益和巨额的负自由现金流作为回报。Tesla股东如果未立即出售，也可能无法获益，因为他们将持有可能因大规模稀释而承压的SpaceX股票。

从这些数字来看，该交易对双方而言都显得困难重重。除了算术问题之外，任何合并航空航天和汽车行业两大最受关注公司的交易都将面临实质性的监管审查，包括来自美国竞争执法机构的反垄断审查，以及鉴于两家公司的全球业务布局，可能还需面对外国监管机构的关注。然而，Musk在电话会议上的评论强调的是两家公司之间合作重叠的长期可能性，而非潜在合并的直接财务计算。

本报道最初发布于Fortune.com。