SpaceX第三季度财报最大的新闻，并非这家火箭与AI公司超越分析师已上调预期的出色业绩，而是埃隆·马斯克披露SpaceX与特斯拉正在考虑合并。在10月20日晚间举行的照片电话会议上，马斯克宣布其两家公司已各自成立由独立董事组成的“特别委员会”以探讨合并事宜。在控股股东同时处于交易双方的情形下，特别委员会是一种标准的公司治理机制，将交易条款的审查权交由独立于他的董事行使。这一声明印证了华尔街长期以来的判断，即交易达成的可能性极高——鉴于马斯克实际上控制着两家公司并热衷于这一构想（尽管作为“利益冲突方”他不能加入委员会），合并现在看来几乎不可避免。目前，委员会的审查进程是值得关注的关键：任何合并的价格、结构与时间表均尚未确定。

SpaceX与特斯拉合并的前景获得了覆盖这两家公司的研究团队的热烈好评。在大多数情况下，收购方若要支付相当于极高市盈率的对价，其股价通常会下跌。这次却不然。投资者对两家企业均报以掌声：马斯克发表声明后的次日，特斯拉上涨3.4%，SpaceX上涨7.8%，市值增加1550亿美元。

乍看之下，两家公司本已紧密的关系以及众多重叠的业务，似乎表明合并合乎情理。SpaceX采购特斯拉Megapack电池和Cybertruck；特斯拉向xAI投资了20亿美元，而xAI已于2月被SpaceX收购；双方还共同持有备受瞩目的芯片项目Terafab的股权。更不用说，这笔交易将实现马斯克长久以来的愿景——执掌一个类似“AI驱动科技的伯克希尔·哈撒韦”的单一巨擘。这位奇才得以调配这两种创新灵药，还有什么不喜欢的呢？

然而，仔细审视围绕这笔交易的各种说法——尤其是关于其在增强两家公司财务状况方面所谓优势的假设——会发现这是一场极其冒险的豪赌，必须实现前所未有的壮举才能回报股东。这是终极的“凭信念买入，重要的是愿景而非数字，永远不要赌马斯克输”的情景，与令人清醒的数字形成对比。以下将剖析围绕这场有望成为资本主义史上规模最大、且迄今可能最受普遍赞誉的合并的四个常见论点。

SpaceX-特斯拉合并将增厚SpaceX股东的收益

这一论点的逻辑是：在SpaceX利润刚刚开始加速之际，纳入由电动汽车和电池等基本业务产生的特斯拉收益，将立即提升这家火箭公司的每股收益。在并购算术中，交易若提高收购方每股收益即为“增厚”，降低则为“稀释”。从技术上讲，这确实成立：如果两家公司今天就合并，数学上就是这样运作的。问题在于，SpaceX的GAAP每股收益的增加将微乎其微，而且由于SpaceX的利润在增长而特斯拉的利润在下滑，如果交易在一两年完成，对这家星链运营商而言将证明是极度稀释性的。

审视SpaceX将支付的对价与其将获得的收益时，最引人注目的是这笔交易将贵得惊人。一个大问题是：SpaceX会在特斯拉当前价格基础上给出多高的溢价？正如摩根大通的Rajat Gupta在一份关于此次可能合并的报告中指出的，在大多数科技收购中，溢价率为30%至35%。假设为30%：特斯拉当前市值为1.52万亿美元，加上30%的溢价，交易成本将达到1.98万亿美元。SpaceX的估值为2.14万亿美元，这几乎是一次对等合并。SpaceX需要发行相当于其现有流通股92%的股份才能收购特斯拉，其股份数量将从131亿股飙升至250亿股。

SpaceX将把其未来近一半的收益让渡给特斯拉的股东。而它能得到什么回报？没有人知道机器人和自动驾驶汽车将带来什么，但已知的数字令人震惊：特斯拉过去四个季度的GAAP净利润仅为32.8亿美元——GAAP即一般公认会计原则，是美国标准的财务报告框架。由于SpaceX同期录得15亿美元亏损，按备考口径，就目前而言，这笔交易将是“增厚”的，即收购特斯拉将使合并后的公司略微盈利。但SpaceX只不过是从每股微小的负收益变为微小的正收益。

真正重要的是SpaceX为这些收益和微薄增厚所支付的对价。它将以价值1.98万亿美元的股票换取32.8亿美元的利润——相当于每获得1美元额外收益要付出600美元。

更糟的是，特斯拉的利润一直在急剧下滑，而SpaceX的利润却在腾飞。第三季度，SpaceX录得44亿美元的GAAP净利润，扭转了此前三个季度的亏损，将其四个季度累计亏损降至15亿美元。换言之，利润正大幅向好发展。而通过合并，SpaceX对这部分快速增长收益的持有比例将从100%降至仅略高于50%，同时获得目前微不足道的特斯拉贡献。仅就增厚论而言，这笔交易对SpaceX股东似乎是一个糟糕的结果。

但总体而言，这对SpaceX是一笔好交易，对吧？

即使SpaceX不收购特斯拉，其估值也远超其盈利水平，只有实现营收和利润的惊人增长，才能为股东带来哪怕像样的回报。今年5月，New Constructs的David Trainer给出了一份数学测算：按当前2.14万亿美元的估值，SpaceX到2035年需要实现约3000亿美元的利润和约1.6万亿美元的销售额，才能提供有竞争力的回报。这说得再保守也不过分——这一利润数字几乎比Alphabet当前的利润多出近四分之一，而销售额是其三倍多。

问题在于：收购特斯拉只会让SpaceX要爬的坡变得更陡，而且陡峭程度几乎翻倍，而特斯拉帮不上太多忙。

如果SpaceX承担30%的溢价，合并后的公司将以4.12万亿美元的市值起步——即SpaceX目前的2.14万亿美元加上为特斯拉支付的1.98万亿美元。SpaceX 2.0将超越Alphabet（4.0万亿美元）和微软（3.9万亿美元），成为美国市值第三高的企业，仅次于英伟达（5.3万亿美元）和苹果（5.0万亿美元）。按Fortune采用Trainer的方法估算，SpaceX届时到2035年需要实现5500亿美元的利润和约3万亿美元的营收才能达标。这一5500亿美元的目标是Alphabet当前利润的两倍多。

再一次，如果特斯拉带来的是已经庞大且快速增长的利润，这项任务就不会那么艰巨。但情况恰恰相反。这家电动车制造商提供的利润微乎其微，已从2023年的150亿美元、2024年的50亿美元，降至比两年前低三分之一的运行水平。

特斯拉本可以帮SpaceX解决最需要的：为其宏大而昂贵的AI冒险支付大量现金流

对SpaceX财务状况的关注大多集中在其惊人的现金消耗上，这些资金主要用于资助其AI野心，或如公司现在所称的“超级智能”。今年前九个月，SpaceX从经营活动中获得131亿美元现金，同时资本支出481亿美元，其中400亿美元投向AI项目——主要是地面数据园区的建设，以及被视为未来摇钱树的太空AI数据中心——导致自由现金流为负150亿美元。自由现金流是从经营现金流中扣除资本支出后剩下的缓冲，负数必须靠外部资本来弥补。此外，CFO Bret Johnsen在财报电话会议上披露，仅第四季度的投资计划就达350亿至400亿美元。

SpaceX正寻求额外举债400亿美元以资助这一计划，但连华尔街的支持者也质疑SpaceX未来将如何筹集所需的巨额资金——摩根士丹利估计未来三年这一数额为2300亿美元。在以往作为电动车专业公司的时期，特斯拉本可以提供帮助。直到今年之前，特斯拉通常能产生大量自由现金流。但如今马斯克已将特斯拉转型为机器人和自动驾驶业务，其处境与SpaceX类似，只是规模较小。

今年4月，马斯克宣布特斯拉今年将支出高达250亿美元的资本支出，令市场震惊。这一数字确实迅速攀升，特斯拉第二季度录得负自由现金流。但第三季度出乎意料：资本支出低于预期，使特斯拉经营现金流超出其制造体系投资11亿美元。马斯克还再次令华尔街不安，将全年资本支出目标从250亿美元下调至200亿美元。

即便如此，这一目标仍意味着今年最后一个季度将支出70亿美元资本支出——这一大数字几乎必然会至少持平甚至超过经营现金流。在电话会议上，特斯拉CFO Vaibhav Taneja表示，未来几年基础设施支出将大幅增加，以支持Robotaxi车队的扩张、Optimus机器人的产能建设以及AI算力的扩充——所有这些都指向一段漫长的负自由现金流时期。结论是：特斯拉已不再产生自由现金流，而且鉴于其在机器人和Robotaxi方面的宏大计划，它无法帮助填补SpaceX巨大的现金流缺口。

因此，将SpaceX与特斯拉合并，等于让两个都极度渴求现金的玩家走到一起。如果简单外推这些数字，SpaceX和特斯拉合并后第四季度的资本支出可能高达惊人的500亿美元，而它们的业务收入远远无法覆盖这一数字。纳入特斯拉只会让新SpaceX对现金的巨大需求更加迫切。

出售给SpaceX对特斯拉股东是一笔好交易，对吧？

这一论点得到了热烈的赞同。特斯拉股票如今按基本面衡量显得估值过高。按当前1.52万亿美元的市值计算，特斯拉的市盈率为633倍——股东每持有1美元特斯拉股票，仅获得六分之一美分的收益。而且特斯拉核心的、可持续的利润实际上低于报告数字。在第三季度，若剔除监管积分销售——马斯克本人表示这一类别将会消失——以及其所持SpaceX股权的未实现收益，利润会大幅下降。

那么如何解释收益不断下降而市值却仍高居天际的现象？正如因《大空头》而闻名的投资者Steve Eisman在近期报道中所解释的，是SpaceX可能以全价收购的前景在支撑着特斯拉股价。Trainer表示：“SpaceX的交易是拯救特斯拉股东的唯一途径。”

因此，如果SpaceX真的收购特斯拉，胜者将是特斯拉的股东——而这正是他们所期待的结局。输家将是SpaceX的股东，他们将近乎一半的公司换取微薄的利润和宏大的承诺。检验这一算术的标尺已经排上日程：第四季度支出是否落在披露区间内——SpaceX为350亿至400亿美元，特斯拉隐含约70亿美元——以及委员会就价格和结构得出什么结论。

本文最初发表于 Fortune.com。