以2022年10月12日的收盘低点计算，S&P 500牛市于2026年10月12日迎来四周年。这一周年为将本轮涨势与以往周期进行比较提供了契机——包括其回报、持续时间、集中度和市场广度，以及分析师正在关注的风险。

本报告综合了路透社、《Inc.》、Seeking Alpha、MarketWatch、CoinDesk及其他媒体的报道。由于部分来源衡量的是价格回报，而另一些来源使用总回报，且统计日期略有差异，各媒体的数字有所不同。在差异重要的地方，文中均已注明。

四年之际：核心数据

S&P 500目前在历史高位附近交易，自2022年10月12日收盘低点以来已翻逾一倍。据路透社报道，涨幅为117%；《Inc.》的数字为118%；Seeking Alpha援引Roth Capital Partners截至10月8日的数据显示为117.1%。MarketWatch报告了更高的数字：131%——这是包含股息的累计总回报，折合每年23.3%，MarketWatch称这几乎是市场历史平均水平的近三倍。

差异源于所采用的衡量方法和所选日期。价格回报仅计算指数本身的变化，而总回报则加上股息。所有来源在核心观点上均一致：指数已翻逾一倍。

按照一个常见的定义，牛市是指从峰值下跌至少20%之后出现至少20%涨幅的行情。路透社指出，专家对确切定义存在分歧。本轮涨势始于ChatGPT发布前约一个月。

据《Inc.》报道，该指数目前距其52周高点不到1%，自一年前三岁生日以来已上涨约17%以上。四年回报是从熊市低点开始衡量的，路透社指出，2022年的低点出现在一轮激进加息周期之中。从这一低位起步推高了所报告涨幅的规模。

本轮涨势与以往牛市的比较

Carson Group首席市场策略师Ryan Detrick将当前涨幅评为牛市四岁之际历史第三好的开局。在过去七十年中，另有七轮牛市达到了这一年龄，其中只有两轮的开局涨幅更大。

路透社同样援引Detrick的话称，这是二战以来持续时间第八长的牛市，也是该时期内表现第六好的牛市，涨幅为117%。路透社形容本轮行情已届中年。

完整周期的数据提供了更多背景。《Inc.》报道称，自1950年以来，牛市的平均涨幅为192%，其中1987年至2000年那轮上涨582%，2009年至2020年那轮上涨401%。这些是已完成周期的总计；当前涨势仍在进行中，其最终数字尚不得而知。

Seeking Alpha仅考察了较长的周期。其中位数累计涨幅为177.2%，平均值为253.3%。这些数字涵盖每轮行情的完整时长，而不仅仅是前四年。《Inc.》指出，1987年至2000年和2009年至2020年的行情持续时间远超四年，这正是其总数如此庞大的原因——这一比较是以四年涨幅对阵完整周期的涨幅。

以往牛市第五年发生了什么

Seeking Alpha统计了此前六轮持续时间至少四年的S&P 500牛市。其中五轮在第五年继续上涨，第五年平均回报为13.5%，涨幅区间从6.8%到36.6%。唯一的例外始于1957年10月的那轮牛市，在结束前第五年下跌了19.2%。《Inc.》则统计出七轮达到四岁生日的牛市，因此不同数据集的总数有所差异。

在较长周期中，持续时间中位数为5.7年，平均值为7.3年。前四年的回报中位数为72.2%，平均值为89.1%——当前的117.1%高于两者。

Detrick表示，上一次牛市过了三岁生日却未能迎来第五年，是在20世纪60年代初。他说，过去50年来，走到这一步的牛市至少都迎来了第五个生日，平均最终时长为八年。

数据来源Roth Capital Partners补充了警示：结果各有不同，历史模式不能保证未来结果。1957年的例外提醒人们，早期的模式并不能决定结局。六轮较长周期中有五轮在第五年上涨，记录为83%，但样本较小，分析师将其视为参考而非规律。

年龄会终结牛市吗？

Ned Davis Research追踪了1900年以来的38轮牛市。其中33轮的持续时间短于本轮，平均时长为25个月，中位数为22个月。这些数字让一些投资者担心本轮涨势已经老化。

MarketWatch的Mark Hulbert称这种担忧是一种统计上的戏法，并将其比作因为黑夜跟随白昼就论证白昼导致黑夜。《Nationwide》首席市场策略师Mark Hackett向路透社表达了类似观点：牛市的终结不是由于年老，而是由于疾病。他补充说，对牛市而言，四年并不可怕。

那么究竟是什么终结牛市？Hulbert列出了经济衰退、投资者过度狂热以及战争或疫情等外部冲击。自1950年以来的22轮熊市中，有13轮伴随经济衰退出现。

一些投资者从2009年3月的低点开始计算本轮牛市，这样算来它已有17.5年。Hulbert指出，按照一种理论，此后的熊市并未计入。即便如此，美国历史上其他17.5年的时期产生了更好的回报。年龄问题还取决于牛市如何定义：路透社指出专家意见不一，不同的起始日期或门槛会改变周期数量及其长度。

四年涨势是否涨得过高？

第二个担忧关乎涨幅而非年龄——担心涨得过高的市场容易回落。131%的四年总回报，折合每年23.3%，正是这一担忧背后的数字。

圣塔克拉拉大学名誉教授Edward McQuarrie与EfficientFrontier.com创始人William Bernstein检验了这一观点。他们衡量了自18世纪末以来每个月市场过去四年的总回报，发现许多时期的回报高于当前水平。用他们的话说，这种情况时有发生；他们写道："No biggie. Not even close."（没什么大不了的，差得远。）他们对2009年以来的17.5年时期得出了同样的结论。

上涨步伐也有所降温。据《Inc.》报道，过去一年该指数仅上涨略超17%，低于整轮行情23.3%的年均总回报。《Inc.》还报道称，远期估值已经下降，使许多热门AI股比一年前更为便宜。路透社称，标普500成分股盈利今年预计增长逾35%。

Hulbert的观点是，涨幅大小对后续走势几乎没有预示作用。与市场平均水平相比，四年的步伐很快，但与全部历史相比并非如此——该数据集涵盖了可追溯到18世纪末的月度读数。

市场集中度：少数公司权重更大

本轮涨势由一小批大公司引领。摩根大通资产管理表示，前十大股票目前约占S&P 500权重的40%，高于2022年10月的约28%。苹果、微软和英伟达合计约占该指数市值的22%，高于2022年底的约14%。

曾经被称为"七巨头"（Magnificent Seven）的群体推动了大部分涨幅，而市场现在的集中度似乎进一步收。路透社报道称，标普500的11个板块中只有两个跑赢指数：科技和通信服务，后者包括Alphabet和Meta Platforms。目前美国有13家公司的市值至少达到1万亿美元，其中除两家外均属科技行业或拥有大量AI敞口。

Edward Jones高级全球投资策略师Angelo Kourkafas表示，集中度反映了强劲的盈利，但也增加了风险。如果领涨主题失宠，投资组合可能比往常感受到更大的冲击。其他芯片制造商和存储类股票也录得强劲涨幅，使市场对这一小批公司的关注进一步加大。

更大的权重意味着这些股票波动时对指数的影响更大，且作用是双向的。指数受益于其最大成分股的上涨，也会更强烈地感受到它们的下跌。

市场广度：少数股票推动涨幅

市场研究通讯The Kobeissi Letter考察了究竟是谁推动了指数的涨幅。自2024年初以来，42只AI股票组成的篮子贡献了S&P 500价格回报的67%——即指数33%涨幅中的22个百分点。其余458只股票贡献了11个百分点。在同一分析中，84%的标普500成分股股价较历史高点至少低10%，这使得指数内部大多数成员处于调整区间，而指数本身却处于历史高位。

Ned Davis Research表示，在指数创纪录的时刻，市场广度处于历史最低水平。广度衡量的是上涨与下跌股票的比例。该公司指出，一旦广度偏离指数表现，S&P 500历来会在数月内见顶。

摩根士丹利将疲弱的广度归因于利率。在美联储鹰派的杰克逊霍尔（Jackson Hole）研讨会之后，随着利率预期上升，广度出现恶化。首席投资官Mike Wilson写道，如果债券波动率很快消退，广度可能会追上指数。Wilson还表示，关键问题是债券压力是否会传导至股票波动率；到目前为止，股市波动率保持平静。

广度与集中度相互关联。当少数股票完成大部分工作时，普通股票可能落后于指数——这正是84%这一数字所描述的格局。

盈利、AI支出与公司业绩

路透社称AI支出是本轮涨势背后的引擎。受大型云厂商数据中心支出的推动，标普500成分股盈利今年预计增长逾35%。牛津经济研究院估计，近期美国经济增长约三分之一来自AI，这一数字包括对AI基础设施的直接投资，也包括推高消费支出的股价上涨所带来的一定影响。

英伟达体现了这一变化的规模。其市值从2022年10月12日的2860亿美元升至5.8万亿美元，成为全球市值最大的公司。据CoinDesk报道，其股价已上涨约1,875%，Meta则上涨约488%。三星预计第三季度营业利润约为800亿美元；如果达到这一数字，将创下科技公司有史以来最高的季度利润。CoinDesk还援引FactSet的数据称，发布积极第三季度业绩指引的标普500公司数量创下纪录。

并非所有人都认为未来轻松获利。Ameriprise的Anthony Saglimbene表示，围绕AI的容易赚到的钱已经赚完了，他预计科技公司将面临更大压力，需要证明支出将转化为利润。汇丰银行则持相反观点：其团队表示，对大型云厂商自由现金流预测的下调已开始放缓，预计到2027年情况将有所改善。

Nationwide的Hackett表示，盈利和AI投资仍是成长股的有力支撑，但高企的长期利率、能源驱动的通胀风险以及狭窄的广度使得容错空间更小。

利率、衰退及其他风险

路透社将美联储转向加息和国债收益率上升列为主要障碍。10年期美国国债收益率约为5.2%，此前触及24年最高水平。更高的收益率可能将资金从股市引向债市。上一轮熊市于2022年10月低点结束，期间正值一轮激进加息周期。

路透社补充称，在下个月的美国中期选举之前，市场可能波动。Hackett还指出了战争和能源驱动的通胀风险。Edward Jones仍然超配股票，但配置比例较此前有所降低；Kourkafas表示，公司仍然认为牛市不会就此终结，但适度降低风险敞口是合理的。

经济衰退仍然是熊市最常见的伴随因素。自1950年以来的22轮熊市中有13轮伴随衰退出现其余九轮则没有。汇丰表示，疲弱的美国数据可能拉低国债收益率曲线并支撑估值。2027年之后，强劲增长、通胀回落与利率下降的"金发姑娘"式组合可能再度利好科技股和盈利——不过汇丰补充说，任何此类涨势可能仍将集中于少数个股。

摩根士丹利和汇丰都将下一步走势与债券挂钩。在Wilson看来，收益率下降将有助于广度追上指数；汇丰认为，如果美国数据持续疲弱，也会走出类似路径。种种事实表明，这是一轮漫长而强劲但支撑面狭窄的涨势。广度能否改善将在很大程度上取决于利率。

资料来源

• "There's a tough truth under the surface of the 4-year-old bull market in stocks"（Max Adams）
• "The S&P 500's Bull Market Just Turned 4. History Says the Next Year Is What Matters Most"（《Inc.》，Phil Rosen）
• "The bull market celebrates its four-year birthday as markets continue to rise"（Seeking Alpha，Jason Capul）
• "AI-centered US stock bull market nears four-year anniversary"（路透社，Lewis Krauskopf）
• "Investors worry the bull market is getting old. But history shows it can continue to age gracefully."（MarketWatch，Mark Hulbert）
• "U.S. stock bull market rises 131% over four years as structural risks emerge"（CoinDesk via 币界网）