“代币化正在来到美国。”在美国证券交易委员会（SEC）宣布其创新豁免后，Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 如此宣称——而市场对这一进展似乎反响良好。据 CoinGecko 数据，在此后的几天里，比特币（BTC）和以太坊（ETH）各自上涨超过 10%，而 Uniswap 的 UNI 代币——其背后协议看起来有望成为代币化股票交易的黄金地段——涨幅超过 30%。

不过，尽管 SEC 确实已为美国的代币化股票开了绿灯，市场上现有的大多数股票代币并不在新规范围之内。

委员会为期五年的创新豁免为特定交易场所开辟了一条路径，使其可以在链上交易代币化的全国市场系统（NMS）股票而无需注册为证券交易所，同时也允许第三方对股票进行代币化——但必须满足一系列特定条件。代币必须赋予持有者与标的股票相同的“权利与特权”，交易场所也必须对用户和流动性池进行许可。

并非所有代币化股票都生而平等。一个代币可以看起来像一股股票并跟踪股票价格，却不提供股票所附带的股东权利。根据新规，这种结构被归类为合成股票，是不合规的。

这一区别意味着行业内一些最大的参与者可能已经抢得先机，而另一些则不得不奋起直追。Ondo Finance 全球监管事务主管 Peter Curley 向 Cointelegraph Magazine 表示：

“并非我们所做的一切都会符合规定，这没什么。重要的是 SEC 采取了行动，而不是坐等国会有朝一日完成这项工作。”

SEC 的代币化通道很窄

SEC 的9 月 17 日命令为特定交易场所提供临时豁免，使其在通过受许可的自动做市商（AMM）流动性池交易代币化 NMS 股票时，无需注册为证券交易所。换言之，监管机构为链上股票交易开出了一条通道，但这条通道相当具体——而且代本身变得与交易场所同样重要。

要符合资格，代币化股票必须赋予持有者与标的证券相同的股息和投票权。虽然第三方可以在不隶属发行方的情况下对股票进行代币化，但发行方有权在该代币可交易之前将其否决。

这就排除了合成敞口，对于 Robinhood 的 Stock Tokens 和 Kraken 的 xStocks 而言，它们当前的形式无疑是个坏消息。

委员 Hester Peirce 强调，该豁免只涵盖一种特定模式，而非交易代币化证券的所有可能方式，不过她表示 SEC 对 TSV 结构之外的其他模式持开放态度。

最接近 SEC 模式的产品

Coinbase 的股票代币已接近要求。9 月 14 日，首席执行官 Brian Armstrong 在 X 上表示，该公司的代币化股票“树立了标准”，并描述它们既非合成产品也非债务工具，而是“真实的、全额支持的证券，可赎回为标的股票，并整合了股息”，投票权也“即将推出”。

然而，Coinbase 目前的代币化股票产品面向非美国客户，且其交易基础设施围绕中央限价订单簿构建，而非 SEC 豁免核心所在的受许可 AMM 流动性池。不过，Coinbase 运营着 Base 网络，因此在这方面它仍有选择余地。

Ondo 于 6 月推出了代币化的美国证券，标的股票由传统托管机构保管，代币则代表投资者在链上的权益。该公司还收购了 Oasis Pro，其中包括一家 SEC 注册的经纪自营商、一个另类交易系统（ATS）和一家过户代理机构，其基础设施横跨市场的传统端和链上端。

Curley 表示，SEC 的豁免正好青睐“我们已经验证过的模式：托管型、权益型，具备真实的股东权利，公司行动可传递至持有者”。不过他补充道：“我们不会假定任何东西都能自动获批。”

Coinbase 和 Ondo 都握有 SEC 似乎想要的部分基础设施。两者都不能假定现有架构无需调整即可符合要求，但它们可能需要重建的部分更少。

Uniswap 的许可池或能打开大门

SEC 的豁免专门围绕受许可的 AMM 流动性池设计，这对 Uniswap 来说似乎是好消息。该协议于 7 月为 v4 推出了许可池，允许受监管资产通过 AMM 进行交易，并直接在链上合规。

这并不意味着 Uniswap 本身就是一个 TSV，但其 v4 基础设施可以被构建 TSV 的运营方使用，因为许可池允许发行方控制谁可以交易或提供流动性——这与 SEC 的要求一致。许可访问需要了解你的客户（KYC）验证、记录保存、公开公告以及交易透明度。

如果这些基础设施能够与交易美国证券所需的股东权利和监管基础设施相连接，Uniswap 有可能拥有一个可适配 SEC 模式的框架。

Robinhood 有用户，但没有合适的产品

Robinhood 已有约 200 个股票代币在 Robinhood Chain 上交易，Tenev 曾将其描述为一比一支持且完全可 DeFi 组合。但 Four Pillars 研究主管 Jaewon Kim 指出，SEC 的命令排除了合成敞口，这使得 Stock Tokens 和 Kraken 的 xStocks 等产品被排除在外。

Robinhood 的 Stock Tokens 是由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 发行的代币化债务证券。它们提供对标的股票的经济敞口，但不赋予持有者法律或实益权利，而且既未根据美国证券法注册，也不向美国人开放。

因此，Robinhood 的现有产品并不符合 SEC 的规则，但如果它能将其模式调整以适应新要求，其分销和区块链基础设施可能会带来重大优势。

Kraken 的 xStocks 由标的股票全额支持，但同样不赋予持有者与传统股票相同的权利——而仅由股票支持并不足以获得这项豁免。

代币化真实世界资产（RWA）市场情报平台 RWA.xyz 的研究与运营主管 Bryan Choe 表示，现有的大多数代币化股票产品目前由第三方发起，但他预计这一状况将在未来 12 个月内改变。“我们预计大多数产品将转向发行方发起的模式，”他向 Cointelegraph Magazine 表示，并补充说该豁免“将代币发行方与股票发行方对齐”，可能在不同发行模式之间带来更均衡的格局。

五年时间证明代币化股票是否真的更好

SEC 将该豁免描述为临时性的，主席 Paul Atkins 表示，这五年期限将允许市场“发展”，同时委员会将“评估未来的规则制定”。

除了哪家公司能率先获得合规交易场所之外，真正的考验在于代币化股票本身能否真正起飞。正如 Curley 所说，投资者最终需要得到比“传统券商头寸更快、更便宜或更有用”的东西。

未来五年的实际问题将包括：交易场所能否满足豁免的许可要求，发行方和托管机构能否在链上实现股东权利，以及是否有足够的流动性聚集在合规池中以支持可用的交易体验这些问题直接源于豁免的结构：代币和交易场所两个层面都需要合规，而潜在收益则取决于用户能否获得有用的市场。

关于分散在各股票代币之间的流动性能否提供良好价格或体面用户体验的疑问已经出现。该豁免有望实现 24/7 全天候交易、碎片化所有权、更快结算、链上可组合性以及真正的股东权利。但归根结底，这些优势只有在投资者真正在意时才有意义。

来源：Cointelegraph Magazine