美国证券交易委员会（SEC）于8月18日提出了《加密资产条例》（Regulation Crypto Assets，简称Reg Crypto），为某些代币发行建立了新框架。据Galaxy的Alex Thorn表示，该提案可能为美国的代币发行提供一条受监管的途径。该框架还引入了一项程序，在发行人完成其承诺的工作后即可终止投资合同。

如果获得通过，Reg Crypto将允许符合条件的发行人在四年内最多募集500万美元，或根据适用的层级，在更大豁免下每年募集2000万美元或7500万美元。该提案还可能允许某些代币在发行人完成所需的开发工作和备案后退出投资合同地位。Thorn表示，若SEC迅速行动，该框架有望在2027年之前生效，但需视意见征询程序和立法情况而定。此前多年，由于证券法适用待遇不明朗，许多代币发行人将美国投资者排除在外，或将销售安排在海外进行。

Reg Crypto设定代币发行规则

据Thorn介绍，Reg Crypto适用于本身并非证券的加密资产，前提是这些资产通过涉及承诺开发工作的投资合同出售。投资合同的概念源于美国最高法院1946年SEC诉W.J. Howey Co.案的判决：根据该判决，向共同企业投入资金并期望从他人的努力中获得利润即构成证券；自2017年首次代币发行（ICO）热潮以来，SEC一直将这一检验标准适用于代币销售。

该提案创设了两项募资豁免。一项初创企业豁免将允许发行人在四年内最多募集500万美元，而另一项更大的豁免将允许在12个月内发行2000万美元或7500万美元。这些上限和分层披露结构与现行的小额发行豁免“条例A”（Regulation A）相平行，后者在其两个12个月层级中分别设定了2000万美元和7500万美元的上限，并已被用于代币销售，其中包括Blockstack于2019年的发行，这是SEC根据该豁免核准的首例代币销售。

两种方案均要求进行备案和具体披露。第二层级（Tier 2）发行还须额外提供经审计的财务报表。发行人需要提供有关代币供应量、释放时间表、铸造、销毁、治理以及智能合约权限的信息，并且还须说明其项目及开发进展。

值得注意的是，该提案将允许部分非合格投资者参与，其购买金额将受到基于年收入或净资产的限制。这与许多代币发行人迄今使用的“条例D”（Regulation D）形成对比，后者的销售对象仅限于合格投资者。

SEC为代币退出创设路径

Reg Crypto还规定了发行人完成其承诺的开发工作之后的处理方式。根据该提案，一旦满足所需条件并完成备案，相关的投资合同即可不复存在。这一理念与专员Hester Peirce在2020年和2021年提出的“代币安全港”提案相呼应，后者寻求为代币网络提供三年宽限期，使其在证券法义务生效之前得以成熟发展。

该安全港还可能涵盖多年前发行、且未使用新募资豁免的代币。Thorn表示，这可能有助于解决证券法地位仍未明确的资产问题。

SEC估计每年约有475家发行人可以使用该安全港，而约130项发行可能依赖这两项募资豁免。与此同时，根据该提案，受涵盖的代币可以立即转让，且该框架还将优先于某些州的注册要求。

SEC提案面临意见征询与时间安排

该提案不涵盖交易所、经纪商、交易商、托管业务或代币化证券。意见须在《联邦公报》（Federal Register）刊登后60天内提交。

SEC取消了其8月14日的公开会议，并在四天后发布了Reg Crypto。主席Paul Atkins以及专员Hester Peirce和Mark Uyeda发表了表示支持的声明。

Thorn表示，要在2027年之前完成采纳需要紧凑的时间表，并指出国会仍可能通过未来的立法影响该框架。在众议院于2025年7月通过《CLARITY法案》之后，国会正在另行讨论数字资产市场结构立法，而最终的Reg Crypto规则将如何与由此形成的任何法律相衔接，仍是一个悬而未决的问题。