美国证券交易委员会(SEC)为代币化股票开辟了一条受监管的通道。根据本周公布的一项创新豁免(Innovation Exemption),符合条件的代币化证券交易场所(Tokenized Securities Venue,TSV)——即代币化股票的交易平台——可免于被认定为《证券交易法》第3(a)(1)条所定义的“交易所”，前提是其满足监管机构在豁免文件中列明的条件。另一项条款则将向自动做市商流动性池投入自有资金的所谓“被覆盖公司”(Covered Firms)豁免于第3(a)(5)条中的“交易商”定义，使其能够像去中心化交易所上的做市商一样报价并投入资金。两项豁免的有效期均为整整五年，自2026年9月17日至2031年9月17日。这一安排之所以重要，是因为“交易所”和“交易商”的定性正是将交易平台和做市企业纳入《证券交易法》注册与监管体系的关键——豁免以监管机构明确列出的条件替代了上述身份认定，且仅限于明确的五年窗口期。

代币化交易场所的严格条件

相关要求十分严苛。支撑交易场所的智能合约必须公开披露且可审计，部署在无需许可的公共区块链上，交易本身也必须仅限于经身份验证、获准参与的参与者——SEC表示，这一架构有助于制裁筛查和反洗钱管控。

实质核心是“同等权利与特权”测试：代币化股票必须承载与传统发行股票相同的股权权益、相同的股息和投票权，以及清算时相同的剩余资产索取权。值得注意的是，该豁免仅涵盖二级市场，不涉及新发行。

其中一项条款将直接影响代币化竞争格局：当第三方主动对某只上市股票进行代币化时，交易场所必须提前至少30天书面通知发行人，发行人若书面提出异议，该代币即被禁止交易。实际上，该条款将发行人不提出异议设定为第三方代币化的先决条件——上市公司对其股票进入链上市场拥有实质性的否决权。

流动性提供者也有各自的限制：业务仅限于代币化的美股上市股票，必须严格以自有账户进行交易，禁止托管客户资产，同时须履行记账义务并向SEC履行通知义务。交易规模限制，以及代币化交易必须与标的市场同步暂停的要求，旨在防止代币化交易场所偏离镜像的股票——相关股票既可能是Costco(COST)这样的大盘股，也可能是小盘股。

CFTC认可代币化资金与链上账簿

在SEC构建其代币化交易场所框架的同时，美国商品期货交易委员会(CFTC)也在同步推进。9月24日，CFTC官方公告确认了更新后的指引：注册加密企业可以代币化形式投资客户资金，前提是代币化资产赋予持有人的法律和经济权利与传统资产持有人完全相同或功能等同。同一更新还表明，该机构不会反对企业将区块链技术作为记账媒介——这实际上使链上记录在监管检查中与传统账簿享有同等地位。这些措施是对今年3月首次发布指引的扩展。

CFTC主席Michael Selig将此次修订定位为向行业提供监管清晰度的一部分，但其时机很难与立法进程分开。9月23日，参议院以52票对46票未能推进《CLARITY法案》，SEC与CFTC之间的职责分工在法律上仍未确认。此后，CFTC已向白宫提交了一份加密市场监管计划以待审查，并在8月就加密资产投资合约提出了规则草案。SEC主席Paul Atkins在投票前表示，各监管机构已做好准备并有能力在没有国会行动的情况下制定加密规则。

这两项举措互为补充：SEC的豁免规定了代币化股票可以在何处交易，而CFTC的更新则规定了注册加密企业的客户资金可以以何种方式、以何种代币化形式持有。在实际操作层面，企业现在可以直接以代币化形式管理客户资金——降低转换成本和结算摩擦——交易所也无需再为监管检查维护平行账簿。悬而未决的问题包括：该指引是否延伸至稳定币和代币化存款，以及它将如何与代币化基础设施衔接，例如Circle的稳定币原生Layer-1 Arc blockchain。

日本的日元版本呼应

代币化浪潮还有日元版本。Japan Blockchain Foundation于9月24日宣布，其稳定币概念验证合作伙伴计划(Stablecoin Proof-of-Experiment Partners)已经启动，共有26家公司和组织加入，包括东芝(Toshiba)、SCSK、QUICK、朝日放送集团控股、八十二银行以及福冈县田川市——名单涵盖电子、IT服务、金融信息、广播、地方银行和地方政府，而非加密原生阵营。

该计划围绕EJPY展开，这是一种信托型日元稳定币，基金会计划在日本开放链(Japan Open Chain)上发行——这是一条完全由日本运营、与以太坊兼容的公链——同时计划在以太坊上发行，JOC上线目标定于2026财年内。参与者将探索境内和跨境支付、企业间结算、RWA和证券型代币结算，以及Web3和区域经济用例，并获得学习课程、测试代币和JOC钱包的支持。参与免费，时间大致为2026年9月至2027年2月，且不要求任何参与者承诺对该代币进行商业发行或处理。

监管规则填补立法空白

综合来看，这些举措勾勒出同一条轨迹：美国加密政策已从立法路径转向由监管机构主导的市场设计。该豁免对两类明确界定的主体——TSV运营方和被覆盖公司提供者——具有约束力，期限固定至2031年9月17日，且明确为临时性安排：是在永久制度确立之前的沙盒。

对于比特币(BTC)和更广泛的代币化交易而言，核心问题在于SEC的交易场所条件和CFTC的托管指引是否会 converge 成为长期有效规则——以及在五年测试期产生真实数据后，国会是否会重新审视市场结构。