美国证券交易委员会（SEC）推迟创新豁免后，留下了一个核心问题尚未解决：当公司的股份被表示并在链上交易时，公司应拥有多大控制权？SEC 主席 Paul Atkins 一直推动这一豁免概念，认为它可以让新技术和新产品在无需逐案批准的情况下进入市场。该决定可能决定代币化证券是否能在获得基于区块链的结算的同时，保留发行人记录、投票、股息和披露；这种结算方式把所有权转移到共享账本上，而不是沿用自 2024 年 5 月以来美国股票采用的 T+1 结算周期。

在 1 月声明 中，SEC 表示代币化证券可以由公司或无关联第三方发行。工作人员指出，代币化不会使证券脱离联邦证券法的适用范围，这意味着无论技术如何，相关权利都仍然重要。这一立场使发行人参与成为市场发展的核心。

对于投资者而言，这一问题更多是实际层面的，而非技术层面的。跟踪公司股票的代币可能提供结算便利和更广泛的获取渠道，但投资者也需要确信所有权、公司行为和披露仍与基础证券保持关联。在传统体系中，过户代理为发行人保管正式股东记录，并处理股息和代理投票——任何链上所有权记录都必须保留这些功能。若缺乏明确规则，同一证券的不同代币化版本可能带来不确定性。

发行人权利处于争论中心

Securitize 总裁 Brett Redfearn 认为，公司发行人在 SEC 框架中应发挥重要作用。Redfearn 先前于 2017 年至 2021 年担任 SEC 交易与市场部主任，该部门负责监督交易所、经纪交易商和过户代理。Securitize 将 Redfearn 列为公司总裁，并表示其职责包括监管和机构层面的沟通。外界担忧的是，第三方可能在没有公司支持的情况下创建或挂牌代币化表示，从而引发授权、披露和股东记录方面的问题。

这对股份可能在多个交易场所流通的公司尤为重要。发行人需要支持股息、投票和公司行为的机制，而投资者需要知道某个代币代表的是实际证券，还是另一种经济敞口。SEC 1 月份的声明区分了发行人发起的证券和第三方产品。

一套框架，两种代币化模式

监管选择可能决定发行人发起模式和第三方模式是否在相同条件下发展。SEC 已收到行业意见，一方面主张发行人控制，另一方面主张采用技术中立规则，避免过度把关。围绕这一点的争论可能影响交易所、经纪商、过户代理和区块链平台之间的竞争。它也延伸至基金领域已在推进的代币化活动，包括 BlackRock 自 2024 年以来提供的代币化货币市场基金。

市场碎片化是另一项风险。SIFMA 作为美国证券行业的主要贸易协会，代表经纪交易商、银行和资产管理公司，曾警告称，不同的代币化结构可能催生分散的交易场所，并可能使同一证券出现不同价格。可行的框架需要在创新、透明度、投资者保护和有序市场之间取得平衡。

渐进式规则制定仍在继续

这一延迟并不意味着代币化推进就此结束。SEC 已在代币化证券相关工作上取得进展，包括 NYSE 申报和豁免性措施，而其 1 月声明则提供了监管分类。这些步骤表明，该机构正在逐步建立规则，而不是将代币化视为单一类别。

接下来发生的事情将影响公司、投资者和数字资产平台。机构行动可带来短期明确性，但立法将提供跨政府任期的持久性。代币化证券的考验在于，区块链基础设施能否在不削弱所有权权利的前提下提升效率。