美国证券交易委员会提出的 Regulation Crypto Assets 规则，或许终于能在美国让公开代币销售变得更容易——这场变化似乎已经酝酿了很久。该提案将允许符合条件的发行人在任何 12 个月内最多募集 7500 万美元，并可能让项目随着网络建设推进，年复一年回到投资者那里继续融资。这将形成一种新的、分阶段的代币融资模式，也可能让押注未来更高估值的投资者更看好早期份额。

不过，在为此提前开香槟之前，这些规则不太可能重现 2017 年那种放任式的首次代币发行（ICO）狂热。杜克大学讲师、金融监管专家 Lee Reiners 对 Magazine 表示：

“我的初步看法是，7500 万美元的豁免可能会让公开代币发行变得更可行，但不太可能带来 ICO 热潮的回归。”

项目每年都能募集 7500 万美元吗？

SEC 于 8 月 18 日公布的提案，为某些涉及加密资产的投资合同设置了两项豁免。第一项是针对初创公司的一次性豁免，允许在四年内募集最高 500 万美元。第二项是更大规模的融资豁免，允许在每个 12 个月周期内募集最高 7500 万美元；这项安排部分借鉴了 Regulation A——即现有的“迷你 IPO”路径，同样将发行人每年上限设为 7500 万美元——并附带信息披露与持续报告要求。

那么，7500 万美元这一滚动上限是否意味着，一个项目可以先募资 7500 万美元，建设一年，然后再回来募资另一个 7500 万美元？答案似乎是可以。

Winston Taylor 合伙人 Drew Hinkes 对 Magazine 表示，只要“确实是不同的发行”，12 个月的限制将允许每 12 个月进行一次 7500 万美元的“连续融资”。

那么问题出在哪里？Sidley 全球金融科技与区块链业务负责人兼合伙人 Lilya Tessler 表示，虽然“没有任何规定阻止发行人多次依赖该豁免”，但每次融资“都不是自动获准的”。后续融资需要提交新的发行说明，并接受 SEC 工作人员审查，发行人还必须持续提交年度和半年报。Tessler 说，发行人还需要“披露其在前 12 个月内根据该豁免募集了多少资金，以便核实上限”。

尽管如此，这些拟议规则相较于现状仍是实质性升级。比如，一个总共寻求 2.25 亿美元资金的项目，理论上可以分批融资，稍后再带着更成熟的网络——以及更高的估值——回到投资者面前。

上限会不会制造出 ICO 式的 FOMO？

这引出了另一个显而易见的问题：7500 万美元的上限是否会让早期代币份额更受追捧，从而在第一轮引发“快速致富”驱动的 FOMO 狂潮？

有可能。Reiners 认为这是一种潜在结果：

“如果投资者预期成功的发行方会在之后以更高估值进行后续发行，那么初始份额恰恰会因为稀缺而变得更有吸引力。”

不过，这种动态与当下许多代币和股权发行的结构并无太大不同。SpaceX 在最近的 IPO 中出售的总股权不到 5%。

Tessler 表示：“代币销售和传统证券的豁免发行中的稀缺性，早在这项提案出现之前就已存在——发行人一直都可以限制轮次规模，而且今后仍然可以这样做。”

与此同时，非合格投资者也不能像过去那样在某一笔代币销售中“全押”。Tessler 说，SEC 的提案将他们的购买额度限制为“其收入或净资产中较高者的 10%”，不论其参与的是哪一轮。这一限制与已经写入 Regulation A 的散户保护条款一致，而更大额度的豁免正是以该框架为基础设计的。

为什么这大概率不会重演 2017 年

还有其他理由不应期待 2017 年重现——尤其是因为一代加密投资者已经被此前 ICO 的夸张承诺和糟糕代币经济学所伤。2017 年至 2019 年间，通过 ICO 融资的项目中，最高有 90% 最终失败。Reiners 指出，融资市场“受到投资者偏好、代币经济学、流动性、托管安排以及上一轮 ICO 造成的声誉损害所共同塑造”。

SEC 估计，每年大约会有 130 项发行使用这两项新豁免，而大约 475 名发行人可能使用更广泛的投资合同安全港。这更像是稳定的涓流，而不是海啸。

尽管如此，SEC 的提案对试图在美国证券法法律雷区中前行的代币发行人来说，仍是一个非常积极的进展——Tezos 和 Telegram 在经历了数百万美元规模的美国证券法诉讼后，大概会对这样的路径求之不得。随着监管执法时代过去，美国的代币融资大多已退回到仅向合格投资者开放的私募，或排除美国买家的离岸结构，因此，一条普通投资者也能真正接触到的路径将意味着实质性变化。SEC 与其要求发行人自行判断其发行是否符合现有证券法框架，不如提出一条明确的融资监管路径。正如加密律师 Jake Chervinsky 所说，这项提议“来得再及时不过了”。不过，这些豁免目前还不能直接使用：作为一项提案，相关规则在最终采纳前还必须先通过公开征求意见阶段，并可能经过修改。

当代币开始交易时会发生什么？

不过，仍存在一些潜在雷区。SEC 的提案指出，与加密资产相关的投资合同，可能会在二级市场交易中继续转移给后续买家，直到该加密资产与发行人的陈述或承诺脱钩。换句话说，如果销售非证券代币的团队暗示，二级市场投资者可以合理预期从核心管理团队的努力中获利，那么它就可能仍受投资合同约束。

Hinkes 认为这会带来潜在问题：

“如果一项非证券涵盖的加密资产交易导致投资合同从加密资产卖方转移给加密资产买方，那么该加密资产的销售有可能被视为证券交易。”

这可能会给交易所和其他交易场所带来麻烦。最终规则中这一转移条款将如何表述，以及交易场所将如何适应它，都是该提案进入征求意见程序时需要重点关注的细节。

融资出现新路径——但旧风险依然存在

代币落入证券与非证券之间的“灰色地带”也让 Reiners 感到担忧。他表示，项目可能学会在新框架内运作，却没有解决底层的投资者保护问题：

“公开发行豁免可能会成为监管套利的工具 [...] 代币发行人也许能满足豁免销售的形式条件，同时继续营销一种其价值高度依赖发行人管理努力的资产。”

这将让散户投资者再次处于与十年前相似的灰色区域，面临“信息披露不透明、内部人持仓集中以及激进推广”。