归于马克·吐温名下的那句轶事——“有关我死讯的传闻被大大夸张了”——很适合那些因 AI 驱动过时担忧而受到冲击的软件公司。

过去一年，市场因担心 AI 会在未来几年使许多软件业务过时，已抹去约 2 万亿美元的软件市值，这轮抛售被称为 “SaaSpocalypse”。这一论点最初聚焦于软件即服务公司会直接“死亡”，或至少遭受严重冲击。最近，空头的说法转向了一个没那么极端、但仍然负面的观点：软件公司将不得不花更多钱获取客户，失去定价能力，利润率被压缩，盈利能力走弱。

正如 1979 年弗朗西斯·福特·科波拉的电影 Apocalypse Now 建立在某种虚构的疯狂之上，如今这场 panic 也许同样如此。毫无疑问，许多高速增长的科技公司将面临来自自主 AI 代理日益增加的竞争。但市场在急于惩罚软件股时，也把一些其实可能是 AI 最明确受益者的公司一并打压了。Salesforce、Booking Holdings 和 IBM 就是三个例子，它们看起来更有可能从 AI 中获得更高的盈利能力和定价能力，而不是更低。

Salesforce

针对 Salesforce 的看空 AI 论点简单，但具有误导性。

Salesforce 作为领先的客户关系管理（CRM）系统，曾被广泛描述为容易过时，因为 OpenAI 和 Anthropic 等 LLM 公司最终可能部署自主代理，从头到尾管理客户关系。在这种观点下，Salesforce 会从企业的中央指挥中心降级为一个 AI 代理偶尔查询的被动数据库。其假设是，AI 模型会攫取所有价值，而 Salesforce 会变成可替代的商品，甚至完全多余。该股今年大约下跌 20%，较高点回落 40%，市场定价仿佛这一判断是正确的。

但这种解读把关系看反了。被商品化的不是 Salesforce，而是 LLM。在这个新环境里，数据才是新的护城河，而 Salesforce 拥有数据。富国银行的分析师直言：“更低的智能成本会提高既有数据的价值。”

归根结底，AI 代理的表现取决于其所使用的数据质量。一个帮助成交的 AI 代理，仍然需要一个地方去研究客户、记录新互动、存储合同并定制条款；它还需要多年的客户数据和历史来理解这些信息的含义。这正是 Salesforce 所在的位置——客户数据的终极存储库。

尽管分析师们的判断并不准确，Salesforce 今年迄今实际上已处理超过 216 万亿条客户记录，而且数字仍在增长。几乎所有大型公司中，关键客户联系人、交易历史、支持工单、营销互动与历史等数据都已经存在于 Salesforce 中。你不可能把这些数据直接剥离出来，转而存进 LLM 而不是 Salesforce；也不会有人愿意信任 LLM 来充当所有专有客户数据的永久仓库。干净、统一、可信的数据，正是 AI 代理高效运作所需要的，而 Salesforce 拥有的数据比任何人都多，而且其内置的安全与保密保护远超 LLM。

难怪业绩也反映出 Salesforce 作为新兴 AI 赢家的地位。Salesforce 的 AI 代理平台 Agentforce 自推出以来 18 个月内，年度经常性收入已从 1 亿美元增长到 15 亿美元，且已有远超 30,000 笔 Agentforce 交易完成，同时还与 Anthropic 的 Claude 展开新的合作，把 Claude 作为 Agentforce 内的核心代理。所有这些 AI 代理正以指数级产生越来越多数据，而这些数据恰好需要存放在 Salesforce 中；仅上个季度，Salesforce 就吸收了 104 万亿条记录，是再上一个季度的两倍。

有意思的是，长期被低估的 Slack 收购如今对 Salesforce 的 AI 未来变得极其重要，因为 Slack 是关键决策被讨论和争辩的地方，能为代理提供仅凭数据库字段无法获得的关键上下文和人为洞见。这也是 Slack 正以创纪录速度增长的原因——自收购以来，其季度净新增年度订单价值（“NNAOV”）增速创下最快纪录，Slackbot 用户环比增长超过 150%；当 Salesforce 向外部 AI 代理开放 Slack 后，一百万用户在一个月内接入。远见卓识的创始人兼 CEO Marc Benioff 在今年早些时候一个季度内花 250 亿美元回购自家股票——这是公司历史上最大规模的回购，约占其市值的五分之一——如今看来，对这个地球上最大的客户数据仓库而言，这一举动极其高明。

权力平衡正向 Salesforce 倾斜，Salesforce 获得的不是更少而是更多定价能力，这也是为什么像 Anthropic 这样的领先前沿 LLM 正急于与 Salesforce 建立合作关系；“Claudeforce”的推出就是例证，这一 Salesforce 与 Anthropic 的新合作允许 Claude 完全集成到 Salesforce 中，形成双赢局面，将提升两个平台的使用率，并推动客户选择更高端的高级订阅方案。

Booking Holdings

这里的看空 AI 叙事也同样简单——而且同样错误。

今年早些时候，一些分析师认为，如果旅行者可以直接向聊天机器人询问酒店或航班，那么 Booking.com 可能就不再需要了。但时间已经证明，这些怀疑者大错特错，Booking Holdings 的股价如今已反弹至接近历史高位，Expedia 等其他在线旅行社竞争对手也是如此。那些判断失误的人把 Booking Holdings 误当成了一个搜索引擎，而实际上，它是一个差异化的旅行交易平台，拥有强大的竞争护城河。

真正重要、但经常被忽视的区别，在于旅行漏斗的顶部——行程在这里被发现——与底部——金钱在这里流转，行程在这里真正被规划并执行。旅行者确实越来越多地使用 AI 获取建议，这对本质上靠比较生意维系的元搜索和推荐类业务来说是现实威胁。但这并不威胁 Booking 这样一家在其约四分之三预订中担任记账商户（merchant of record）的公司——这一比例在过去一年中上升了 4 个百分点，而且仍在快速上升——它处理 50 种货币、100 多种支付方式，并裁决 AI 平台目前还无意触碰的棘手争议和复杂的临时取消。

事实上，Google 自己的管理层已表示，公司“无意成为 OTA（在线旅行社）”，也完全不想担任记账商户。OpenAI 也在今年春季亲自碰了壁，在一次糟糕的上线后撤回了聊天内结账功能。

此外，与普遍认知相反，Booking.com 的房晚几乎都来自独立物业和较小酒店，约占全部预订的 90%，而不是大型连锁酒店。即使这些小型物业 somehow 能通过 AI 搜索独立露出，它们也无法自行完成全球支付处理、多币种结算和争议解决。Booking 的基础设施正好填补了这一缺口，这也解释了为什么 Booking 的酒店合作伙伴如此忠诚，短期内也不会离开。

这种结构性优势抵御 LLM 冲击的重要性，也可从 Airbnb 身上看出：其股价今年迄今上涨 40%，部分原因是其独家房源库存被视为对抗 LLM 冲击的强大护城河。

然而，那些空头并未因此前的失误而退却，随着对 SaaSpocalypse “死亡”叙事的过度渲染逐渐消退，他们如今又转而认为，和 Salesforce 一样，Booking Holdings 未来的定价能力会更弱，获取客户的成本会比以前更高，直接客户忠诚度也会下降，从而压缩利润率并削弱盈利能力。但这种利润率压缩论同样是错误的，因为 AI 变革加速只会提高 Booking Holdings 在市场中的相对力量，并使其价值主张更加独特且不可替代。

简而言之，Booking Holdings 具备很强的条件，能够利用 AI 从技术能力较弱的竞争对手那里夺取更多市场份额。作为旅行基础设施提供商，Booking Holdings 的护城河依然稳固，没有任何理由认为未来几年 AI 会减少而不是增加流向 Booking 独特平台的流量。我们仍处于这一转向的最早阶段，因为到目前为止，OTA 从 AI 获得的流量非常有限。在 8 月的财报电话会上，Booking 透露，来自大型语言模型的流量仍远低于房晚的 1%，且近几个季度没有实质性变化；与此同时，直接流量保持在 60% 多的中段区间，并以绝对值增长。

但在一个 AI 最终会推动更大比例发现流量的未来里，Booking 拥有 20 年来竞标网页浏览器搜索流量所积累的经验，这使它在争取 AI 驱动流量和广告位时也更具优势——它可以沿用长期以来将搜索点击转化为直接、重复、忠诚 Booking 客户的成熟打法，无论点击来自 AI 还是搜索引擎都是如此。这正是 Booking 在其广受敬重的 CEO Glenn Fogel 持续领导下打磨到极致的独特策略；Glenn Fogel 也被视为这个时代最优秀的资本配置者之一。所有这些独特优势，使 Booking 有望成为同业中最大的 AI 受益者。

IBM

上个月，IBM 的空头也同样迅速庆祝，因为在几家大型客户因严重的内存短缺而将资本预算转向内存后，IBM 股价单日下跌 25%，创下公司历史上最糟糕的单日表现。尽管所谓丢失的交易中有三分之一在接下来的几周内又重新达成，IBM CEO Arvind Krishna 也因其诚实透明而赢得广泛赞誉。

不过，市场上常见的看空说法是，AI 将扰乱 IBM 210 亿美元的咨询业务，以及其极其赚钱的传统软件业务——后者支撑着许多银行、保险公司和航空公司的核心系统。

但一些批评者忽略了一个关键点：AI 实际上已经成为 IBM 咨询业务的助力。如今，AI 约占 IBM 新咨询签约的一半，也是其积压订单中最大的组成部分之一；由于 IBM 现在可以按成果和生产率而不是按工时收费，这些业务的利润率远高于传统咨询。与此同时，Red Hat——让公司 AI 代理能够跨任意云和任意平台运行的软件——增长了 11%，这说明一个看似矛盾的事实：AI 正在为支撑其转型的软件创造新需求，从而推动订阅软件业务继续增长。

直白地说，IBM 不是被 AI 变革压垮，而是在被付费去构建这场 AI 转型。这也是为什么 IBM 的 AI 业务在过去一年中增长了两倍多。

偏执与恐慌不同

每个人——包括我们自己——都承认 AI 正在扰动传统科技和软件公司。但金融市场似乎正在“连孩子和洗澡水一起倒掉”，忽视了那些拥有 AI 代理离不开的资产的软件公司。现在的关键问题是：一家公司是否仍拥有 AI 代理需要的东西，以及市场中的权力究竟掌握在谁手里。我们认为，权力正迅速回流到那些几个月前还被视为 AI 最大输家、如今却迅速变成 AI 最大赢家的软件公司。

Salesforce 拥有 AI 代理离不开的数据。Booking Holdings 拥有 AI 代理无法完成预订的旅行平台。IBM 拥有 AI 代理运行其上的底层技术基础设施。这些都是差异化护城河，而在 AI 世界里，它们的价值只会更高，而不是更低。

这只是几个尤其有说服力的例子。ServiceNow 在 CEO Bill McDermott 的有能力且经验丰富的领导下，以及 Snowflake，也都是值得关注的 AI 受益者。

正如传奇的 Intel CEO Andy Grove 曾说：“只有偏执狂才能生存。”但偏执与恐慌是两回事。在当前广泛的市场恐慌中，值得称赞的审慎正在变成不加区分的抛售，而软件空头可能正在错过眼前正在发生的转变——软件公司正变成 AI 的最大受益者之一。

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